腾讯的危险时刻过去了吗？
文 | 20社，作者 | 猪九诫，编辑 | 贾阳
8月19日，腾讯盘中股价刷新了52周的新低，最终收跌3.44%。在此前一天，台积电已经取代腾讯，成为亚洲市值最高的企业。
在经历了这一轮的股价调整之后，腾讯的股价已经从最高点的773.4港元下跌至目前的421.2港元，市盈率来到了约21倍，低于其30倍左右的平均值。
而就在一天前，腾讯刚刚发布了第二季度财报，并豪掷五百亿启动“共同富裕专项计划”。据腾讯二季报显示，今年第二季度腾讯营收1384亿，同比增长20%，基本与市场预期一致；扣非净利润351亿元，同比增长13%，超出市场预期。
稳定增长的业绩和便宜大碗的股价让很多分析师对腾讯持看涨态度，据彭博社汇总的数据显示，在给腾讯评级的68位分析师中，63人建议买入。半个月前，被称为“中国巴菲特”的段永平也在社交平台上表示正在抄底腾讯。
腾讯最危险的时刻真的已经过去了吗？
反垄断压力下，腾讯“印钞机”仍在轰鸣
尽管不乏大佬站台，但近期腾讯的股价并不买账，反而不断创下新低。
市场并非对腾讯的业绩没有信心，主要的担忧还是来自反垄断等方面的监管压力。在8月18日晚的业绩会上，腾讯高管的回应也主要集中在行业监管、游戏业务发展和税率等方面。
在阿里吃下182亿元的反垄断罚款之后，整个市场就一直在盯着腾讯。
尽管此前已经有市场消息称，腾讯和阿里将逐步开放生态，腾讯音乐的独家版权也被监管要求放开，虎牙斗鱼的合并此前已经被叫停，但腾讯身上的反垄断压力其实并未消失。
从各种产品的青少年保护模式，到拿出五百亿来助力共同富裕，腾讯毫无疑问是主动拥抱监管的。但是腾讯本身规模庞大、遍布全球的投资并购，让它无法完全规避反垄断的风险。
刚刚发布的财报，腾讯的营收和利润增速落在了较为合理的区间，甚至有市场分析认为，腾讯的游戏收入增长正在放缓。但事实上，腾讯在这一块给自己留下了很大的调节余地。
从游戏收入来看，本季度腾讯游戏收入430亿元，同比增长12%，对比以往增速放缓。但是去年上半年由于疫情原因，整个游戏行业都处于红利期，大基数下实现这样的增长并不低。
而且腾讯游戏还有很大一部分未确认的递延收入，可以充当业绩的调节阀。比如游戏中玩家充值了但是没有消费的点券、玩家购买的永久性服务，这些钱已经到了腾讯的口袋里，但是腾讯只要不确认收入，这部分收益就属于“流动负债”。
据腾讯财报显示，截止二季度末，流动负债中的递延收入为962.52亿元，虽然比上季度有小幅降低，但依旧几乎相当于三个季度的净利润。而进入第三季度之后，据更新的数据显示，其实腾讯游戏的业绩正在高速上扬。
腾讯财报中的递延收入 来源：腾讯财报
另一方面，腾讯的投资收入则是另一个隐形的庞大资金池。腾讯作为中国最著名的“投行”，在全球投资了大量优质的企业，但其实很多投资收益并没有体现在影响利润的报表中。
不管是递延收入还是投资收益，都是腾讯可以很灵活“调节”净利润的工具，是腾讯业绩重要的蓄水池。但是很显然，对于腾讯而言现在最重要的并不是一份好看的财报，在目前的反垄断压力下，其实腾讯更愿意低调行事。
豪掷五百亿，腾讯会把利润都捐出去吗？
在大部分时候，社会责任支出可能并不构成企业成本的大头，但是腾讯一次抛出500亿元——超过其单季度净利润的资金搞“共同富裕”，还是让市场吃了一惊。
8月18日，腾讯便宣布再次投资500亿元启动“共同富裕专项计划”。在此之前四个月，腾讯已经宣布投入500亿元启动“可持续社会价值创新”战略。
四个月内1000亿元的社会责任支出，反映了在共同富裕的新战略下，腾讯非常重视与政策的联动。但市场的担忧在于，这会不会影响腾讯的利润？是否会对腾讯本就低迷的股价进一步造成影响？
在8月18日的业绩会中，腾讯高管回应称，当天宣布用于“共同富裕专项计划”的500亿元投资由IFRS利润提供资金，其中腾讯拥有一个相当大的IFRS利润资金池，不会影响其非IFRS利润。
换言之，腾讯表示，自己的这部分投资主要是用投资收益去进行投资，主营业务的利润不会受到影响。
乍一看，这是腾讯为了安抚投资者的一种轻飘飘的话术，毕竟腾讯投资规模之大，已经成为备受市场关注的另一个“主业”。尤其是今年上半年，借着IPO热潮，腾讯投资收益创下了新纪录达400亿元，二季度更是同比增长141%，相当于同期净利润的近一半。
如果投资收益受到影响，仅以“不会影响非IFRS利润”的解释，仍不足以缓和市场对“社会责任支出侵蚀利润”的担忧。
但事实上，腾讯确有底气做出这样的“承诺”。
截至2021年6月末，腾讯的投资组合价值达到8162亿元，已经占到总资产的54%。这只是腾讯投资的一部分。半年报显示，腾讯对上市联营企业投资股份的公允价值已高达1.145万亿元，但实际反映在账面损益上的只有2345亿元。9000多亿元的价值差，并未反映在账面上。
因为腾讯投资中，被投资产/企业有的是“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，有的则是“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”。当期损益影响利润，其他全面收益不影响利润，但会影响净资产。
而腾讯如何分类这些被投资产，是影响当期利润，还是直接计入资产，有很大的腾挪余地。
由于腾讯在投资方面也具有庞大的资金池，500亿元的公益投资确实不会对其业绩构成很大影响，更不存在“利润被捐出去”的问题。
需要明确的一点是，因为两笔500亿投资具有很强的公益属性和政策属性，同样也不可能有太高的投资回报指标。
这部分支出更多地是出于腾讯的社会责任考量，同时响应国家号召，但对于市场而言，却构成了真实的成本，对市场的影响也是真实存在的。
三大风险，腾讯股价回升的隐忧
前不久《经济参考报》一篇将游戏批评为“精神鸦片”的文章，让腾讯市值当天跌去了10%，市场对于游戏行业的监管其实抱有很大的不确定性，腾讯的股价也因此承压。
在那篇报道发出后，腾讯迅速出台了新的措施，直接禁止了《王者荣耀》游戏内12岁以下的青少年充值。在二季度财报中，腾讯进一步披露，腾讯游戏业务16岁及以下用户收入占比仅2.6%，对比去年进一步下降，并首次披露12岁及以下的用户产生的游戏收入仅占0.3%。
腾讯披露这一组数据，极力要向市场及监管自证，未成年人对腾讯游戏收入的影响很小，来自12岁以下用户的收入更是接近于0，腾讯即使未来实行更严格的未成年人保护措施，也不会对其游戏业务造成重大影响。
对于市场担心的税率问题，腾讯在电话会中披露，2020年其有效税率约为11%，预计2021年有效税率也会保持在相近水平，浮动范围在3个点以内。也就是说至少短期内，税率问题不会对腾讯的业绩造成很大影响。
此前花旗和摩根士丹利都曾预测，腾讯游戏业务的所得税率可能大幅提升，导致其每股盈利下降，其中花旗分析师认为，腾讯游戏业务税率可能会升至25%，可能致使腾讯公司未来两年盈利分别下降8.9%和9.1%。
但是腾讯也坦率表示，目前国内针对软件企业的税收优惠确实在逐步减少，腾讯集团此前有大概4到5家企业获得了重点软件企业资格。未来其实腾讯依旧是具有一定的税率风险的。
广告业务非常争气。依托微信生态的商业化能力释放，二季度腾讯广告实现收入228亿元，逆势同比增长23%。其中小程序的商家渗透率不断提升，吃到电商广告增长红利。
腾讯高管在电话会中提到了“双减政策”对其广告业务的影响，预计会在第三季度影响到腾讯的广告收入。在线教育一直是腾讯广告的一个大客户，占比较高（市场调研去年占其收入的10%-15%）。
不过由于腾讯的广告策略偏向克制，许多产品的广告填充率不高（例如微信），腾讯也在电话会中表示会寻找其他广告来填补空缺，预计可以在未来弥补一定的收入流失。
此外，腾讯可能还面临一些其他的风险，比如QQ用户数的继续下滑、游戏行业的竞争加剧、金融科技监管风险的提高等。
总体而言，市场认为腾讯目前的主要风险来自三方面：反垄断的持续推进，数据安全监管要求对广告等营收效率的打击，企业的社会责任。
至少就目前为止，市场并没有放下这部分担忧，这也是18日电话会上各家分析师提问基本都在围绕上述问题的原因。而腾讯的各项业务目前依旧相当稳健，股价的大幅下跌其实释放了一部分估值风险。
就在财报发布前，据彭博汇总，给腾讯买入评级的63位分析师平均目标价，较周三股价高出65%，接近历史最高水平。
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