关于我国企业金融化影响股票流动性的调节效应研究分析

引言

关于我国企业金融化影响股票流动性的调节效应研究分析--我国拥有民营企业和国有企业两种所有制不同的企业，国有企业相比民营企业而言，其更容易得到政府的帮助，当企业金融化程度加深时，投资者抛售国有企业股票的行为和意愿较弱，这降低了企业金融化对股票流动性的负面影响。

一、企业金融化影响股票流动性的调节效应分析

（一）产权性质的调节效应

一方面，与民营企业相比，国有企业更容易获得外部资金的帮助，因为国有企业由政府创建，所有权归属政府，而我国的实力雄厚的商业银行也是国有银行，两者均属国家，国有企业凭借着这种的特殊关系，可以提高国有企业的外部融资能力，提高国有企业应对资金困境的能力。

此外，商业银行也会受到政府的影响，迫使其向国有企业发放贷款，且贷款规模大、期限长。另一方面，国有企业在资本市场上更受投资者青睐，因为国有企业的产权性质意味着强大的经济基础和实力以及更高的信誉，企业破产风险更低，投资者更愿意持有经济基础强和信誉高的国有企业的股票。

因此，当国有企业和民营企业都增加金融资产的比重时，国有企业由于有政府作为后盾，一般不容易面临较大的危机，而且在面临困境时，政府会出手帮助国有企业摆脱困境，所以国有企业比民营企业面临的风险要更小，投资者对非国有企业的担忧要强于国有企业，投资者也更加愿意持有国有企业的股票，而抛售或延迟买入的非国有企业股票，这一行为会加大非国有企业股票的供求失衡，进而导致股票流动性的下降。

（二）政策不确定性的调节效应

政策并不是一成不变的，根据凯恩斯宏观经济学中的相机抉择理论，政府应该根据相应的经济状况采取相应的经济政策对经济加以调节，以实现既定的宏观经济目标。进入二十一世纪以来，全球经济波动剧烈，全球金融危机、希腊债务危机和新冠疫情等都给经济带来了不小的负面影响，

此时，政策执行者必须采取相应的经济政策将这些负面影响降到最低。可是，政府施行政策保护经济的同时，也会带来新的问题，即政策不确定性。一方面，经济政策不确定性的增加，降低了投资者对企业的了解，减少股票的交易数量，从而降低股票的流动性。

政策不确定性的上升使得企业外部环境发生变化，为了适应现有政策环境，企业需要改变相应的经营计划，而企业做出的变化就是一种新的消息，消息传递给投资者需要一定的时间，且在政策不确定性高的时期，投资者即使预测到企业会改变经营计划，可是难以准确、及时地知道企业管理者会采取哪种新的经营计划，即使知道也无法判断未来会产生何种结果，这都使得信息不对称程度上升。

另一方面，基于行为经济学理论，在风险决策过程中，大部分投资者往往出现损失规避的心理。经济政策不确定性的上升，会提高投资者对风险的敏感度，投资者会更加害怕风险，在企业的外部环境恶化的情况下，银行等金融机构会实行严格的信贷条件，紧缩的信贷政策会提高企业的融资成本，导致公司的利润有所下降，而且政策不确定性上升会带来金融市场动荡，导致金融资产价格波动。

在自我保护动机下，为规避投资损失，投资者参与股票市场的交易意愿会降低，不太轻易进行投资行为，股票交易量的减少会降低股票的流动性水平。所以，当政策不确定性上升时，非金融企业增加金融资产配置会加剧投资者和企业之间的信息不对称程度和提高投资者的损失规避心理，从而进一步降低股票的流动性水平。

（三）市场化程度的调节效应

企业金融化对股票流动性的影响可能还会因为公司所在地区市场化水平的不同而产生差异。当前，我国地区发展不平衡问题突出，中西部地区市场化程度远低于东部地区，在不同的市场化程度下，企业所面临的信息披露规定也存在着差异，市场化程度高的地区，信息透明度较高，股票投资者能够更加方便地获取企业的相关信息，有利于对企业做出准确的判断，增加股票交易的活跃度，提高股票流动性。

有学者发现企业的信息透明度与所在地区的市场化程度正相关，在市场化程度高的地区，拥有完善的法律法规体系，相关的监管制度和惩罚制度也更加健全，容易发现企业的违规行为，法律的惩罚性增加了企业的违规成本，也削弱了企业隐瞒信息的动机。

在这样的市场环境下，企业管理者倾向于披露完整的会计信息，以避免因违规披露信息受到监管机构的惩罚和因此带来公司声誉的损害，与此同时，在市场化程度高的地区，投资者的法律意识更强，知道运用法律保护自身利益，会对公司管理层的行为起到约束规范作用，要求企业管理者准确披露企业信息。

所以，完善的法律法规体系和监管、惩罚制度有助于企业提高信息透明度。而市场化程度较低的地区，缺乏健全完善的法律法规监督企业的日常运行，企业在披露信息时，会隐藏或修改不利于自身的信息，投资者保护机制也不健全，因此当企业金融化不断加深时，投资者出于自我保护心理会选择抛售股票，从而加大供求失衡，降低股票的流动性。

此外，李科和徐龙炳认为在市场化程度高的地区，金融体系更发达，融资渠道更丰富，当企业出现财务困境时，企业可以利用发达的金融市场获得所需的资金，解决企业面临的问题，缓解融资约束，同时，市场化程度的提高还可以抑制企业的过度投资，提高企业经营效率。可见，市场化程度高的地区可以降低企业的风险，提高企业的经营效率增加投资者参与交易的积极性，提高股票的成交量。

二、企业金融化影响股票流动性的中介效应分析

非金融企业配置金融资产会提升企业的风险承担水平，进而降低股票流动性。首先，非金融企业增加金融资产的持有会提升企业的违约风险。金融资产价格时常变化，导致金融市场具有较高的风险性。

实体企业增加金融资产的持有会加深实体企业与金融市场的关联性，使得金融市场的高风险会传递至实体企业上，当企业在未来某个时点需要偿付欠款时，由于金融资产具有高风险，价格不稳定，一旦资产价格暴跌，无法产生足够的现金流满足偿付的需要以及时应对企业的财务困境状况，会迫使企业出现违约。

其次，非金融企业配置金融资产会提升企业的经营风险。非金融企业持有较多的金融资产，会导致流向实体经济部门的资金减少，抑制企业的投资、创新和全要素生产率等，对非金融企业的主营业务形成“挤出”效应，使得非金融企业的主营业务发展受到不利影响，出现经济结构失衡。

同时，企业往往基于当前的资产价值对未来做出战略规划，进行资源配置决策，可是金融资产的高波动性，使得企业基于过去金融资产价格所作出的经营策略与当前的金融资产价格不符，现有的企业资产价值不足以支撑过去经营策略的执行，从而增加企业的经营风险。

最后，非金融企业配置金融资产会提升企业的代理风险。当前的企业经营模式普遍存在委托代理问题，使得企业管理者只重视自身的短期利益，倾向于将更多的资金投入金融市场，在短期内获得较多的经济利润，而不是将资金投入实业部门的研发当中，增强企业的竞争力。

与此同时，企业大股东还可以通过配置金融资产的方式，转移企业利润，从而获取企业的控制权，引起大股东掏空小股东的代理风险。可见，非金融企业金融化还会增加企业的代理风险。综上所述，非金融企业金融化可以提升企业的违约风险、经营风险和代理风险，这些风险都会增加企业的风险承担水平。

当企业风险增加时，在报价驱动市场，做市商会引入更大的买卖价差，以此获得更高的收益，而买卖价差的增大会降低股票的流动性；在订单驱动市场下，流动性的高低完全由市场供求决定，企业风险增加时，会削弱投资者参与股票交易的意愿，降低股票流动性。