A股的战争经济学！

在全球股市纷纷创新高之际，上证指数再一次跌破3000点，中国的经济增速虽降但并不低，龙头估值又不高，为何仍然年年走熊？

我在三月份写过一篇文章，从“股市定位”的角度分析这一现象，本文将继续沿着这一角度，看一看更深层的因素。

全球绝大部分股市，开设之初的目的，都是为了方便股东进行股权转让，到了后来，上市公司股权因为流通而产生了流动性溢价，产品因为企业知名度上升而更畅销，融资渠道更丰富，更多公司也纷纷上市变成公众公司。

这样通过市场自发调整上市公司的总供给、行业结构，实现社会资本的最佳配置，也是股市能长期慢牛向上的原因之一。

而A股的目的是什么呢？本着“摸着石头过河”的先干后争论的原则，这个问题到后来才有答案。

上个世纪90年代，中国股市第一次上人民日报的头版头条的评论员文章，其的标题为《正确认识当前股票市场》，其中关于股市作用有一句话，“上市公司从1992年的53家发展到今年11月底的501家，为国有企业筹集资金和转换机制发挥了积极作用”。

所以说，唯独A股创立前十年的目的都为了“转换企业机制”和“国企融资”。这就导致了最初十年，上市公司的质量一般，特别是1998年国企“三年脱困”中，股市还被赋予了“帮助国企脱困”的职责，上了很多经营都困难的企业。

直到了2005年股权分置改革之后，股市才回归到市场化的资源配置路线上来，大量优秀公司上市，现在的龙头白马、核心资产，都是2005-2019这十几年期间上市。

但2019年以后，随着美对我们的技术封锁，股市的作用再一次发生漂移。越来越多的行业发现自己上市难度变大，上市资源越来越向“战略新兴产业”倾斜。

以2023年为例，新股发行的行业倾向非常明显，注册制下发行的新股共涉及23个行业，95%均属于战略新兴产业，集中在电子、机械设备和电力设备这三个行业。

不但行业集中，而且估值也有更多溢价，这三个行业的首发估值达到了71、54和41倍，直接把A股推上全球IPO最贵的市场，2023年首发平均PE，主板34倍，创业板44倍，科创板82倍，而2023年末沪深300、创业板指和科创50的估值分别为11、27.8、45.3。

除了首发估值，还有上市溢价。

本来就没有折价的发行价，首日还要上涨45~140%，平均63%——大家应该还记得首日最高上涨37倍的盟固利吧？

所有的“可比公司”都曾经是上市新股，这些新股未来也会变成“可比公司”，这就意味着，这63%的涨幅，未来都会再跌回去。

这些“战略新兴产业”为主的次新股对市场的拖累，可以看深次新股指数（399678）的走势，这个指数选择上市45天到一年之内的股票作为样本，该指数目前的行业分布跟近两年的IPO导向完全一致。

这个指数前年跌了 -23%，而前年的全市场中位数下跌 -18%，去年跌了-12%，全市场的中位数上涨2.51%，今年上半年跌了-24%，全市场的中位数跌-23%，连续三年跑输。

这个指数只收录到上市1年，实际上，1年后才是业绩变脸期，2022年上市的345支新股已全部上市满一年，2024年一季度净利润同比中位数下降 -9.75%，而全部A股净利润同比中位数上升3.58%。新股利润下降50%以上的有105家，占比30%的，一年后就显露原型。

A股有病，从IPO的行业导向开始就有病，如果新股发行定位不变，相信再过几年，这个次新股指数就会跌成零头，早晚会停止发布。

不是这些科技股不好，全球都喜欢科技股，而是说，A股对战略新兴板块的倾斜，是一种典型的“战争经济学”思维。

我们没有发生战争，但我们重要产业政策都在“国家安全”的导向下，从而让A股整体上也呈现出一定的“战争经济学”的影子。

正常的股市，作用是资源配置，行业估值是价格信号，IPO体现供需关系，就是资金寻找最有价值的资产，资产寻找愿意出高价的市场，以资金引导行业资源配置。

市场资源配置短期经常失灵，导致泡沫和不合理的低估，但长期而言总是有效的。

而“战争经济学”的特点是，限制投资方向，集中资源对核心目标进行“饱和攻击”。

“战争经济学”短期内效率很高：战争需要动员，宣传效率很高，短期内提升估值；战争需要大量货币超发，会造成某些资产价格升值，形成短期繁荣。但不计较投入产出比，长期必然无法支持，“战争经济学”往往都是阶段性战略。

更重要的是，股市的“战争经济学”，国家利益与股民利益长期看是冲突的。

所谓国家层面的科技突破，本质上是风险投资，因为哪怕失败了99%，只要有1%的突破，对于国家而言都是可以接受的，但对于股民而言，投的是上市公司的长期增长能力；对于整体投资者，包括散户和基民，要的是整个市场的总体增长，而不是某些战略行业和技术的突破。

融资长期以某一个产业政策为导向，会导致市场化配置资源的失败，一方面造成了虚高的估值，另一方面导致那些真正优质的资产无法为股民创造价值。

以米哈游为例，公司在A股上市没有任何股权上的障碍，如果当年能上市，现在的市值至少4000亿，而且都是这几年涨上去的，推动上证指数上涨25-30个点；再看看港股一大批优秀的消费股，都是在A股排不上队转而在港股上市，这些错失的好公司至少让上证指数损失100个点，否则就不需要年年“保卫3000点”了。

股市需要不断有优质公司上市，才能让投资者持续不断地投入，如果只是成为某一个产业政策的工具，在一堆不知道未来的公司中试错，投资者总有一天会用脚投票。

“战争经济学”已经深深的影响了A股的估值体系，一切唯赛道是从，与战争经济无关的消费白马估值一再滑落，而与战争经济有关的高端制造企业，无法兑现业务和业绩，结果谁也涨不起来。

“战争经济学”也经深深的影响了A股投资者的价值判断能力，也导致A股投资者充满“赛道思维”，而不愿意认真研究一家公司。

前期一家瓷砖龙头上市公司上会审核，引发市场哗然，这当然主要是大家对IPO重启的恐惧，但其被诟病的理由，也一定程度上透露出A股的“赛道思维”之深。

一家拥有高知名度高市占率的品牌龙头企业，跟一家完全无法判断技术的刚成立没几年只是在某个政策鼓励的赛道上的公司，如果一定要让巴菲特选择其中一家投资，其结果恐怕是不言而喻的。

甚至有人认为这些公司上市就是为了套现，如果现金流好，为什么要上市？这个逻辑，真是“我是韭菜我光荣”，嘴上说不能要融资市，身体早就默认了，如果不需要融资就不用上市，那茅台为什么上市？长电为什么要上市？三桶油在乎A股的融资吗？如果A股只有圈钱的功能，那大家还在这里的意义何在呢？

有什么样的股市，就有什么样的股民。

现在的股民，喜欢真科技的，投美股纳指；风险偏好低的，买高分红；深度套牢在白马与新能源中的散户，删掉APP装死；经验丰富的游资，埋伏在“战争经济学”的几个赛道里，伺机收割还相信“中必赢”的新韭菜。

需要说明的是，对于科技股上市，我本身并无异议，但如果未来高度不确定，至少不应该获得高估值，然后一路证伪到被ST后退市，如果A股都是这样的企业，3000点保卫战以后想打也没有机会了。

有一句话叫“忘战必危”，另一句话叫“好战必亡”，市场经济的原则是根本，备战思维只是一种临时补充，如何“备战而不好战”，这才是真正考验政策执行能力的地方。

我想，决策者并非不知道这些，他们接触的数据远远多于市场的一般参与者，但问题在于，他们总是寄希望于短期内集中精力快速解决当前面对的问题。

如果这个愿望达成了，那就形成了路径依赖，下次遇到困难的事还这么办，可总是这么搞，你总会遇到事与愿违的情况，从“闪电战”变成“阵地战”，再变成永远无法结束的“战争”，这时怎么办？

股市的“战争经济学”一开始靠必胜的信念维持高估值，但时间是信念的敌人，时间长了，只会造成更大的不安全感，降低风险偏好，从而压低估值。

为了实现战略产业的突破，大量在A股上市盈利能力差的公司，再进行沙里淘金，这个过程，A股还要跌到多少点？有多少股民的财富灰飞烟灭？

科技发展没有办法打“催产素”，只有经济回归常识，鼓励消费，社会包容并蓄，创造友好的企业经营氛围，鼓励创业，积累物质财富，衣食足而知礼仪，才会有人长期聚集基础科学，科技突破的基础才能牢靠。

要救A股，先救消费，回归正常的生活，回归市场原则，否则A股将永远深不见底。