中国经济处于什么周期？

作者：清和社长
微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1）

最近，把辜朝明的《被追赶的经济体》最后两章读完，我认为，还是有必要跟大家介绍一下这本书。

在这本书中，辜朝明提供了一个简易的框架——人口与全球化变迁，将全球主要经济体的发展历程划分为三个阶段，让人理解每个阶段的投资、消费、增长与财富分配的差异，及其相应的财政与货币政策的有效性。

不得不说，这是一个值得参考的经验式的总结，但不能简单地借此判断中国当下及未来的经济形势。

看完本书，大家可能会思考一个问题：当前欧美日处于被追赶阶段，中国处于什么阶段？黄金时代？还是跻身被追赶经济体？抑或……

本文以辜朝明的理论探讨不同经济周期的特征以及宏观政策效果。

本文逻辑

一、不同的阶段

二、不同的政策

三、不同的现实

01

不同的阶段

与其《大衰退》相比，辜朝明在本书中加入了全球化、人口这两个变量分析经济周期，视野更加开阔，解释力更强。

他把欧美日经济体的发展历程分成三个阶段：第一，刘易斯拐点前的城镇化阶段；第二，跨越刘易斯拐点的黄金时代；第三，被追赶阶段。

先看刘易斯拐点前的城镇化阶段。

刘易斯拐点，这个概念是曼彻斯特大学刘易斯教授提出的，它指的是劳动力富余转向稀缺的拐点。

在刘易斯拐点前的城镇化阶段，往往也伴随着工业化，生育率高，死亡率快速下降，人口迅速增长，同时大量的劳动力从农村转移到城市，这个阶段的劳动力供给曲线是平坦的、没有弹性的，接近无限供给，这意味着工人工资增长缓慢，同时投资回报率很高，资本愿意大规模投资工业与土地，极高的投资率推动城镇化、工业化快速发展，这是一个经济体经济增长的起飞阶段。

欧美国家的刘易斯拐点普遍在20世纪二三十年代，换言之，作为领先经济体，欧美国家在第一阶段经历了100多年的历史。英国维多利亚时代、美国镀金时代，都处于这一经济高速增长的阶段。日本在七十年代之前处于第一阶段，并在五六十年代获得了经济腾飞。

这个阶段的经济特征是“强投资、弱消费”，资本收入增长超过劳动力工资增长，贫富差距扩大，阶级矛盾尖锐。在刘易斯拐点之前的欧洲，工人每日工作时长达16个小时，同时童工雇佣比例很高。马克思主义、工人运动以及各类反资本主义的社会思潮就在这种社会环境下兴起的。

辜朝明忽略了一个点：为什么工人工资增长缓慢却依然能够长期维持高投资回报率？

通常，如果工资增速长期落后于资本收入，容易导致有效需求不足，进而拉低价格与投资回报率。其中主要原因或许有两个：一是工业革命引发规模效应，极大地降低了价格，出现了“新供给创造新需求”，即便工人工资没有快速增长，也能够买得起廉价的商品。二是全球贸易支撑着需求，这在新兴国家尤为普遍。

再看第二阶段，跨越刘易斯拐点的黄金时代。

在辜朝明看来，这是资本主义各阶层普遍比较满意与富庶的时代，故称之为黄金时代。

当一个经济体跨越刘易斯拐点后，劳动力人口与工资的变化推动经济转型，劳动力从富余转向稀缺，供给曲线开始向上倾斜、展现弹性，伴随着投资需求增长，工人工资开始上升，收入差距呈现自我修复趋势；同时，伴随着普通家庭的购买力持续增长，消费不断扩大，企业有动力继续投资、扩大产能。经济体在这个阶段的供给与需求、消费与投资都较为强劲，经济稳健增长。

欧美国家二战后到70年代之前都处于黄金时代，日本的黄金时代是从70年代到1997年之前。有意思的是，二战结束时，很多经济学家预期，欧美经济将比较困难，德国与日本战后重建不易。但令人意外的是，二战后欧美世界出现了一轮景气周期与普遍富裕。

其中，最大的改变是，随着工人工资快速增长，社会贫富差距逐渐缩小、且稳定，阶级矛盾逐渐减少，不再成为欧美世界的主要矛盾。

辜朝明提供的数据显示，在这个阶段（二战后-70年代之前），美国最低分位20%家庭收入上限快速上升，同时反映美国收入不平等的指数（5%最高收入群体/20%最底部群体）处于稳定下降的趋势，长期在5倍以下。

日韩的数据显示，在跨越刘易斯拐点后，名义工资与劳资纠纷均迅速上升。这说明工人的收入和社会地位在上升，同时强劲的需求又使企业还能维持较高的收益。

所以，黄金时代是“打工人”最美好的时代，中产家庭大规模崛起。

接下来是第三阶段，被追赶的阶段。

在这个阶段，全球化加速，新兴国家参与竞争，并对欧美发达国家形成追赶之势。由于新兴国家处于工业化早期，劳动力供给无弹性，工资极为低廉，资本投资回报率高于发达国家，企业开始向新兴市场、投资制造业，不再有动力投资国内市场。

欧美国家在七十年代后进入被追赶阶段，先被日韩追赶，又被中国追赶；日本在九十年代末开始进入被追赶阶段，韩国的节奏稍微晚一点点，在千禧年之后。

这个阶段的特征是，经济体的增速逐步降低，需求和供给、消费与投资均走弱，利率持续走低，产业愈加空心化，本土中小工厂关闭，制造业工人失业增加，劳动力工资缓慢增长；同时，大型企业演变为跨国公司，在海外获得大规模的利润，跨国资本与本土劳动力的收入差距再度扩大。

辜朝明提供的数据显示，美国制造业就业人数在1979年达到峰值的1960万，大部分的增长发生在1946年（1270万）至1969年（1880万），如今制造业就业人数下降至1260万人，占非农就业人口的8.4%，而1946年这一数字为32%。

这个阶段，由于工人收入增长缓慢、海外资本回报率保持高增长和资产价格快速膨胀，反映美国收入不平等的指数从不到5倍上升到现在的8倍；美国家庭收入最高分位5%年增长率，从黄金时代的2.496%下降到被追赶时代的1.479%，而最低分位20%的家庭则从2.805%大降至0.44%。

在《乡下人的悲歌》中可以看出，万斯的父辈们经历了美好时代的产业工人，但从万斯这代人开始美国经济进入被追赶阶段，工人的黄金时代结束了，产业凋零和失业给他们巨大的麻烦。铁锈区中的一部分选民成为了特朗普支持者和右翼势力的中坚力量。

辜朝明认为，第一阶段是资本家致富的时代，第二阶段是每个人都受益的时代，第三阶段是只有思想超前的人致富的时代。万斯是铁锈区的逆袭者，从耶鲁高材生到硅谷精英，如今成为当选副总统，属于辜朝明所描述的在被追赶阶段能够胜出的人。而万斯与特朗普，正是利用了两个阶段的经济变迁所引发的不满而获得了入主白宫的选票。

02

不同的政策

作为一位长期服务于日本政府的首席经济学家，辜朝明写作本书的目的是，告诉各国政府及其经济顾问，抛弃黄金时代的旧观念，针对被追赶阶段实施有效的经济政策。

辜朝明认为，在不同阶段，财政与货币政策的效果是不同的，因此应该采取不同的政策。

先看第一阶段，在刘易斯拐点之前的城镇化阶段，劳动力趋于无限供给，工人的工资被抑制，通胀不是主要问题。这个阶段，财政支出乘数高，财政政策可以发挥较大作用，由于基础设施短缺，政府可以大规模投资基础设施。

在这个阶段，欧美、日韩与中国都有过大规模投资基建的历程，而且基建确实发挥了规模效应，降低了交易费用，促进了制造业与城镇化的发展。尤其在新兴国家的早期，发展出口制造业需要港口、铁路、公路、园区等设施，基础设施投资回报率高。

第二阶段，跨越刘易斯拐点后的黄金时代，财政与货币政策效果发生了变化。

在整个黄金时代，由于消费需求上升，私人部门的投资需求保持强劲，进而推高货币乘数，利率高企、而且富有弹性，此时货币政策非常有效。但是，财政政策对经济刺激是有限的。原因是，私人部门投资需求强劲，政府过度投资将挤占私人部门，进一步推高利率，打击私人投资，引发挤出效应。

在黄金时代，普通家庭收入增长，购买力增长推动通胀率上升，投资需求旺盛推动利率上升，这阶段容易引发通胀。不过，这是一种“好的”通胀。

二战之后的20多年里，美国经济处于相对高增长、相对高通胀和相对高利率状态；日本、韩国在黄金时代也是如此。

在黄金时代，通胀是央行的心病，其主要任务是防通胀、抑制通胀。六十年代末，美国通胀率开始上升，七十年代在布雷顿森林体系解体和两次石油危机的冲击下，通胀失控、泛滥，欧美世界陷入通胀麻烦。1979年，保罗·沃尔克担任美联储主席放弃利率中介目标，采纳弗里德曼的货币数量理论，通过大规模公开市场交易的方式回收流动性，历经三年才得以平抑通胀。

或许，这场肆虐十年的通胀让人过度煎熬，抑或是沃尔克抗通胀的政治遗产过度丰厚，欧美世界从80年代末开始逐渐把通胀作为央行的货币政策目标，甚至是唯一目标；同时，把利率作为最主要的常规工具。

财政政策方面，在《大衰退》这本书中，辜朝明是一个财政政策的绝对支持者。在这本书中，他展现了更加全面的观点。经济学家认为，财政政策是有效的，抑或是无效的（挤出效应），而辜朝明从不同经济阶段来理解财政政策的有效性。

在黄金时代，私人投资需求旺盛，财政投资容易产生挤出效应。辜朝明认为，只有当发生资产负债表衰退时，也就是私人部门不投资时，财政支出才有效果。

不过，辜朝明批评的正是，黄金时代形成的财政与货币政策思维——利率有效与财政无效的组合。他认为，在第三阶段，这个政策思维已经过时了。

第三阶段，在被追赶阶段，货币与财政政策的功效再度发生逆转。

辜朝明认为，被追赶经济体面临的最根本宏观挑战是，企业因在国内没有足够的投资机会而无法吸收私人储蓄。在此阶段，货币政策逐渐失效，借款人的缺失导致无论利率降至多低都无法刺激经济。相反，财政政策此时不会对私人部门造成“挤出”，并能够吸收储蓄转化为投资，因此财政政策更加有效。

在辜看来，当今经济学家固守黄金时代的政策思维，其问题在于，没有充分考虑全球化这一变量对政策效果的影响。

1982年四季度，美国通胀逐渐回落，进而开启新一轮景气周期，也被称为大缓和时代。所谓大缓和时代，就是在八九十年代，美国经济实现了较低通胀的持续增长。大缓和现象，让经济学家感到惊讶、兴奋。最初，经济学家将这一“奇迹”更多地归功于美联储，即沃尔克的政治遗产。随着大缓和的持续，越来越多经济学家意识到，全球化在抑制通胀中扮演着重要角色。

70年代开始，信息技术、投资银行与新兴国家的加入三股力量推动全球化加速。当美国进入大缓和时代时，正在加速的全球化推动美国进入被追赶阶段。美国跨国公司借助利率持续走低的廉价美元资本大规模投资新兴市场，这导致美国产业外迁，国内投资需求下降。

辜朝明反复强调的一个观点是，被追赶经济体的投资需求下滑导致利率下降，央行无论将利率降到多低，投资需求都无法恢复。这是借款人缺失的问题，因此货币政策是失效的。

他使用了《大衰退》中资产负债表衰退的逻辑来解释。在辜朝明看来，日本过去30年经济停滞不前的最大原因是，从20世纪80年代企业借贷（和支出）占GDP的5.96%，转变为90年代及以后（被追赶阶段）企业储蓄占GDP的1.86%，相对于需求减少了GDP的7.82%，即日本企业从借贷者转变为了净储蓄者。

辜朝明试图将日本的经验扩大到美国、德国、西班牙等国家，在日本90年代泡沫危机期间、美国2008年金融危机和欧洲债务危机期间，这三大经济体的私人部门都处于资产负债表衰退状态，私人部门是净储蓄者，央行将利率降至零附近也无法阻止企业缩表。

如果央行将利率降至零，甚至大规模量化宽松，其后果：一是加剧资本与产业外流，跨国公司可以借助极为廉价的美元贷款向新兴国家扩大投资，实现全球套利；二是引发国内的资产泡沫。为了拯救资产泡沫危机，央行又不得不一次又一次地量化宽松。这将被追赶经济体带入万劫不复的深渊。

正因如此，欧美日经济体进入被追赶阶段后长时间处于低增长、低通胀、低利率、高负债、高资产泡沫的状态。

而在被追赶阶段对货币政策的过度依赖，还可能引发社会与政治层面的反弹，那就是劳资贫富差距再度拉大，阶级矛盾再度兴起，并且将其扩大到被追赶经济体与新兴国家之间的国家冲突。

辜朝明的主张是，破解被追赶经济体的经济难题需要依靠财政政策。当私人部门成为净储蓄者，政府应该扩大支出，将储蓄转化为投资，以提振国内的投资需求。从宏观政策的角度，此判断大致是没错的，而且具有实际价值。

但是，被追赶经济体（与新兴经济体）的关键问题，以及破解之道，并不在货币与财政政策上。

03

不同的现实

这部分，我们需要回归到现实问题：当前及未来，美国、中国分别（将）处于什么阶段？

在被追赶阶段，利率失去弹性，央行的低息和宽松政策推动资产价格上涨；同时，实体经济陷入通缩。在我之前的课程中，我将其这种现象定义为“结构性通胀/通缩”。

从投资的角度，资本自然追逐被追赶经济体的金融资产（美股美债），同时投资新兴经济体的实物资产（制造业、房地产），实现全球收益最大化。

但是，如今，美国与中国，这两大经济体的经济形势正在发生变化。

辜朝明很明确地指出，欧洲、日本、韩国仍处于被追赶阶段，但美国在九十年代中期开始重夺高科技领导地位。这个判断非常重要，这使得美国在被追赶阶段依然在技术创新与金融投资上保持全球竞争力。

数据显示，2008年，欧盟与美国的经济体量相当，但如今，只有美国的一半。当然，另一边，美国被中国追赶，中国名义GDP在2021年最巅峰时期达到75%，现在是64%左右。

所以，美国在过去20多年，处于被中国追赶，同时与欧日拉开距离的阶段。更重要的是，过去三年来看，美国的领先优势似乎进一步扩大，与欧日、以及持续追赶美国的新兴国家，在相对经济力量与顶尖技术竞争方面的差距都在扩大。

两个重要信号：

一是美国经历了最近40年最大的通胀以及最激进的加息，而且经济保持软着陆、甚至不着陆态势，这可能意味着美国经济正在告别被追赶的特征，其经济保持韧性，通胀和利率重新恢复弹性，这是进入21世纪以来20多年未见的现象。

二是美国在高利率环境下出现一轮内容生成式人工智能技术浪潮。实际上，自70年代以来，美国掌握了信息技术的领导权，每一轮信息技术革命都发生在美国，欧洲、日本均处于协作角色，中国得益于被追赶阶段的美元资本外溢形成了互联网产业。

从现在的趋势来看，美国可能具备跨越被追赶阶段的能力，而造成美国与欧日这一差异的原因是什么？

根据辜朝明的逻辑，近些年拜登政府实施不同的财政政策，即将财政资源转移到家庭部门，提振了国内的消费与投资需求，这或许是短期的原因。而更具竞争力、吸引全球人才的国家制度，投资银行以及支持科技创新的融资环境，应该是深层次的原因。

所以，被追赶经济体的下一个阶段是什么？

对此，辜朝明在书中并未给出答案与预测。特朗普称，美国将迎来黄金时代，当然此黄金时代，并非辜朝明所说的黄金时代。很多经济学家，认为美国经济会回到被追赶阶段，只是通胀与利率比之前更高。

我预测，美国正在跨越被追赶阶段，正在进入新一轮的经济景气周期。AI浪潮拉高了技术设备投资率，美国政府重新开启一轮基建投资，新一轮的实物投资蠢蠢欲动。如果按辜朝明所说的被追赶经济体的财政政策有效，那么基建投资可能带来比预期更高的回报率。

这轮景气周期可能推动美国经济进入下一个阶段。我暂且不对下一个阶段提前定义，将在《2025年美国经济与投资报告》中详解分析。

阅读《被追赶的经济体》，中国读者对中国经济的阶段容易产生误判。

中国经济处于什么阶段？

辜朝明将中国80年代到2012年之前定义为第一阶段，即工业化伴随城镇化的阶段。中国刘易斯拐点发生在2005-2010年间，这一判断大致没问题。而且，中国在这期间基本上符合辜朝明所描述的特征。

更重要的是，中国当时还碰上了欧美日韩均处于被追赶阶段，大量的资本转移，出口与投资需求强劲，财政支出乘数高，社会资本大规模集中在制造业、基建和房地产三大领域，空间上实物投资是推动经济起飞的核心力量；但是，劳动力过剩使得供给曲线平坦，叠加其它重要因素，抑制了工资上涨，进而约束了消费率。中国形成了强投资、强出口和弱消费的格局。

中国经济跨越刘易斯拐点后将进入黄金时代吗？

辜朝明在书中给出了两个方向：一是黄金时代，后面加了一个问号；二是被缅甸、孟加拉国等追赶，后面也加了一个问号。

跨越刘易斯拐点的黄金时代？被追赶阶段？抑或都不是？

辜朝明倾向于把2012年之后的中国经济定义为黄金时代。如果是黄金时代，随着劳动力供给曲线倾斜，工资上升，普通家庭收入自然修复，消费与投资逐步走强，利率弹性持续，经济稳健增长。这几乎是最完美的答案。

但是，近些年，中国经济似乎并未呈现辜朝明所定义的黄金时代的基本特征。尽管在跨越刘易斯拐点后的劳动力供给持续下降，但工资并未呈现自我修复的态势，青年劳动力的失业备受关注，与之伴随着的消费市场较为疲弱，私人部门的投资需求不足。消费与投资的走弱推动利率下滑、弹性减弱，这与黄金时代的消费、投资与利率弹性走强的特征截然不同。原因是，劳动力供给下降的同时，由于有效需求不足，消费与投资走弱推动劳动力需求也随之下降，价格的自我修复机制失效。

如今，中国经济体还出现被追赶的特点，部分产业转移到越南、墨西哥等国家。欧美经济体进入被追赶阶段，是资本全球化过程中选择比较优势的结果，是步入发达经济体后劳动力成本抬升的结果。换言之，欧美居民成为高收入阶层，这一现象才出现，但中国居民部门并未完成这一财富积累。

辜朝明对中国经济下一个阶段的判断大概率是错误的，不过他给我们提供了一个思考经济走向、不同阶段特征以及政策有效性的逻辑框架。

其实，中国经济至今没有形成以自由价格调节的经济周期。辜朝明所提出的三个阶段，仅就发达国家的经济特征与历程来划分，其前提是，（持续走向）自由流通与充分竞争的经济体。而中国尚未不具备这一条件。

所以，阅读《被追赶的经济体》，我需要提醒大家，不能简单套用辜氏三阶段解释和预测中国经济。当前，有人用“腹背受敌”描述，我认为是不准确的。中国经济跨越刘易斯拐点后能否进入黄金时代的真正挑战在于，不是外部领先者与追赶者的前后夹击，而是能否拆除内部财富自由流通以及按价格分配的诸多藩篱。只有拆除这些藩篱，居民部门的收入才能完成自我修复，推动消费、投资与利率弹性的走强。

这是未知的。