那些跌了三年的行业，今年会有机会吗？

过去三年，沪深300跌了-22.4%，这么深的跌幅背后自然有宏观原因，体现在中观上，就是有一大批行业跌惨了。

当然，跌了三年不代表能涨，上涨需要有基本面的变化。举个例子，A股有一个默默无闻地跌10年的板块——纺织服装，其申万二级板块服装家纺指数，10年从最高5600多点跌到现在的1400点，十年中只有两年上涨，去年9月还在创历史新低，如果连续三年跌幅前列就能反弹的话，这个板块早在2019、2020、2021年就反弹了，去年一年这么好的指数环境，又是红利板块，居然还跌了5%。

除了服装外，环保、商贸零售，以及今天要提到的房地产，都是跌了十年无反弹的行业。

写文章跟卖方报告不一样，讲究先抑后扬，先写风险提示，下面再进入主题。

跌得多不代表能涨，但至少代表以下三点：

1、走势已经反应了基本面的利空，除非基本面继续恶化，否则进一步下跌动力不足

2、在A股这样一个风格轮动的市场，资金如墙头草的市场，有可能出现相对超跌

3、一旦基本面反弹，其弹性将高于其他板块

本文选过去三年跌幅前五的行业，看一看今年有没有上涨的机会。

申万一级行业

801180房地产：下跌-39.2%

申万二级行业

801181房地产开发：下跌-39.5%

房地产在一级行业三年跌幅排名第二，这个结果应该不会意外，毕竟它是这一轮下行周期的罪魁祸首。

虽然跌得多，房地产2025年至少还面临两大问题：新房销售继续下滑和企业的信用危机没有解除。

主流研究机构对2025年房地产销售的预测是下降5~15%不等，最乐观的估计也就是持平，新开工面积下降5~20%不等，所以就算2026年也难言拐点。

更重要的是，房地产作为高库存行业，行业的PB估值对房价的敏感性远大于销售量，在市场普遍失去了上涨预期后，单看新房的租售比和房价收入比，仍然显得比较高，二手房以价换量的趋势仍在继续，房价今年的压力大于销量的压力。

地产销售下降，对于宏观经济是景气的问题，但对于地产行业，首先是信用的问题。近期大型房企偿债风险再起，也提醒我们一件事，房地产的信用危机并没有完全解除，虽然在信贷政策导向上已经彻底转变，但信贷本身是一个市场行为，房地产作为高库存、高杠杆行业，只要销售持续下降，财务爆雷的风险就始终存在，每一次的债务谈判都只是把危机时间向后拖一段时间。

那么，对于那些偿债风险不大、估值又很低的央国企头部地产公司，是不是就是抄底价值呢？

房地产开发类上市公司最大的问题还不是销售问题，而是商业模式。

我之前服务过很长时间的地产公司，当时有一个观点，房地产公司的人大部分并不关注怎么做产品，反正买房子的人也不懂，懂了也没有他想要的房子。过去的房地产就是一个金融行业，土地和房子就是一个融资工具的包装物，里面可换成任何实物，只是房子价值量比较高而已，所以地产金融在券商研究所都是一个组的。

但“类金融”模式破产后，未来的房地产一定不是这个玩法，而现在的房地产公司，都不知道未来怎么做项目。房地产行业的未来，是一个超过投资者认知的问题，我们赚正常的利润，就不要去操卖白粉的心，更不能认为央国企龙头更安全，陨石撞地球，活下来的是小型哺乳动物而不是恐龙。房地产行业永远存在，未来也会有头部优秀公司，但未必是现在的头部公司。

也不要看估值，失去了商业模式，经营上又存在重大不确定的行业和公司，估值是没有意义的，市净率中，股价是确定的，净资产实际上是不确定的，要相信，在A股这种散户占比高的市场，现在真实的市净率很可能偏高而不是低估。

房地产行业很可能更类似于我前面说的服装板块，三年暴跌后，一直在底部。这两个行业还是有类似之处，都是不怎么增长的必需消费品，都是商业模式极差，都是容易被库存压死，都是行业极度分散，去杠杆后的房地产跟服装一样，龙头无法产生规模效应。

不过，不看好地产行业，不代表不看好地产链。

申万一级行业：

801710建筑材料：下跌-47.6%

申万二级行业：

801712玻璃玻纤：下跌-52.2%

801713装修建材：下跌-51.5%

801722装修装饰：下跌-41.6%

801711水泥：下跌-39.1%

建材在申万一级行业三年跌幅第一，大于房地产，并非基本面比那些“挣扎在破产边缘”的地产公司还差，而是地产板块对危机的反应早在2021年以前就体现了，已经从顶部跌了超过50%了，而建材在21年底是估值和业绩的顶峰，汇集了北新建材、东方雨虹、伟星新材、坚朗五金、三棵树等诸多长牛股，而之后三年，刚好经历一轮估值和业绩的双杀。

作为一个能诞生长牛股的行业，地产链公司，无论过去现在还是未来，无论是国内还是国外，都比地产公司更有投资价值，尤其是有品牌效应的装修建材，后者完全是被地产危机拖累，但本身的商业模式仍然不错。

如果说地产销售下降的影响对地产开发商只是问题之一，那么对建材行业就是唯一的问题。所以2025年主要要看地产对行业的影响能否被自身的增长动力所消化？

此前建材企业受新房销售影响主要来自三块：

1、新房收入的下降

2、业务收缩至部分信用好的客户，且加大收款要求，直接影响营收

3、坏帐损失的计提，直接影响利润

第三块总会反应完，第一块代表地产收入占比下降，影响也会下降，第二部分是对于未来的现金流好转打下基础。

24年建材行业的超预期下滑，还有供给侧的因素，由于需求大幅下降，价格战异常惨烈，这种消耗现金流的价格战显然打不了太久，目前消费建材供给退出明显（主要是防水、五金、涂料、瓷砖），各赛道龙头的市占率都在上升。历史上，这种程度的供给出清，未来一旦需求反转，弹性巨大。

二手房市场的占比已经超过一手房，二手房流转不需要住房增量需求，不需要城镇化率的进一步提升，对消费建材的需求也更稳定，大部分建材公司的营销模式也已经从大B模式转向小C或小B为主的模式。

再加上政府的家装建材消费补贴，以及化债带来的现金流，策略上，可以先紧盯其中的消费建材板块（木作、涂料、瓷砖、地板、卫浴、水暖五金等），这个方向的龙头理应是行业中最先确认业绩底部的公司，一旦这一类公司出现业绩拐点，那么另外一些竞争格局更好行业空间更大的板块（防水、五金），将拥有更大的业绩弹性。

除了建材外，房地产链的家居、物业都值得关注。

申万一级行业

801730电力设备：下跌-44.3%

申万二级行业

801056能源金属：下跌-65%

801735光伏设备：下跌-62.4%

801736风电设备：下跌-50.9%

801737电池：下跌-47.1%

中国近三年最好的行业（新能源），跌幅跟最差的行业（地产）差不多，这背后是资本周期和中国式产能过剩，合力的结果。

对于这个板块连跌三年，我在2022年板块人气最高的时候，连发“资本周期”系列三篇文章，其中一文就有过板块拐点的预测：

以光伏上一个周期为例，2010年开始的补贴退坡导致了欧洲2011年爆发了光伏抢装潮，推动全球光伏设备需求爆发，事实上，2011年，光伏已经经历了一轮产能扩张，补贴退坡也是一个明确的政策，但这也是一个比较缓慢的变化，由于“抢装潮”造成了产能不足的假象，如果简单线性外推，有理由相信2012年仍然有一定的成长性，于是光伏企业继续选择扩产，投资额大幅增长，结果遇到了两大黑天鹅——欧债危机和“光伏双反政策”。

供给弹性小，从来都是“双刃利剑”，涨得快，也跌得快。2012年的需求只是不及预期，产业链产能只是相对过剩，价格即全面暴跌80%以上。

人人都感觉危机将至，但又相信“买单的人”不是我，这是资本的普遍心态。

……

从去年开始的锂电池产能扩张大潮，未来几年很可能出现严重的产能过剩。

那么经过三年的下跌，光伏是否见底了呢？

我在知识星球今年8月28日的问答中提出光伏底部的必要条件：

并在10月24日光伏大反弹时的重点提醒：

虽然光伏被列入战略新兴行业，但说实话，这个行业的壁垒不高也不低，行业长期前景取决于市场需求和知识产权保护，只有少数技术质变时刻，靠技术进步推动。

虽然未来几年，光伏行业可能有一些颠覆性潜力的技术进步，但总体影响有限，主要还是看产能调控，企业端靠限产自律，政府端的有效手段是能耗限制，但这两个都有一点问题：

行业在某些亏得受不了的时刻，会达成某种限产的共识，但由于竞争的出发点，导致行业不太可能存在长期的限产方案。

头部企业其实并不希望政府干预，而是希望通过一批中尾部企业的倒闭来自然出清，但自然出清的最大障碍在银行和政府，银行怕坏账，政府有大量的补贴和就业，所以到最后，大概率是无法自然出清，而是大家在低利润的状态下凑合着活。

病来如山倒，病去如抽丝，现在新能源是“病去”的阶段，这个病就是产能过剩，治“产能过剩”的病，只能慢慢熬，上一轮光伏的行业前三倒闭的倒闭，转型的转型，才有了新一轮周期。

不光是光伏，所有政府主导的投资，一旦产能过剩，其出清都将远远慢于正常的市场化投资，光伏的故事，未来很多产业还会继续上演。

锂电池的技术壁垒和竞争格局好于光伏，虽然也有产能过剩和政府保就业保税收的问题，见底的时间预测早于光伏。

当然，电力设备未来就算有行情，也不可能复制2020-2022年的新能源行情，电力设备板块最大的问题还是商业模式不好：

• 属于中游制造，下游都是大客户，上游材料成本波动大，没有定价权；

• 受政策补贴的影响，又是贸易战的前沿战场；

• 最要命的是技术迭代太快，龙头要不断投资，万一押错路线，也是前功尽弃。

这个行业需求虽好，其实非常不适合普通散户投资。

申万一级行业

801120食品饮料：下跌-38%

申万二级行业

801129调味品：下跌-41.1%

801124食品加工：下跌-40.8%

801125白酒：下跌-39.4%

801128休闲食品：下跌-38.4%

食品饮料行业的下跌是典型的估值泡沫破裂，这个行业在2021年因为长久期高确定性的必需消费属性，被市场赋予极高的估值，70倍的茅台和青啤，110倍的海天味业和金龙鱼、130倍的安井食品、200倍的三只松鼠……，就算业绩保持稳定，仅凭估值下杀，股价就能腰斩。

再加上中国消费从2021年的高峰之后走下行周期，虽然对食品饮料这一类必需消费品的影响有限，但最大的逻辑——消费升级破灭，也是部分公司业绩估值双杀的重要原因。

总体上看，估值下杀的因素大于业绩下降，从这个意义上说，除财务最晚转坏还没有完全释放业绩压力的白酒板块外，食品饮料行业也是有希望25年见底的方向，但其必需消费的属性，也决定了不会有很大的上涨弹性。

这个行业2025年最大的不确定性因素来自下游渠道变革，以零食连锁盒马NB等为代表的硬折扣店、以山姆奥乐齐等为代表的会员折扣店、以胖东来永辉为代表的超市调改、以美团拼多多为代表的食品团购，渠道已非三年前超市独大可比。

其中对食品饮料板块最大的影响是，渠道品牌的影响力大大增加，没有名牌的厂商，只要进了山姆的渠道，立刻销售爆增。这一变化，对品牌化高的板块影响小，对品牌化难度大的板块，有积极的影响；对于没有品牌但有产品研发能力和成本优势的企业有利，对于品牌影响力大但产品同质化依赖渠道的企业不利。

所以今年的食品饮料行业可以加大关注，但行业的变化和行业特点，决定了这个板块主要是自下向上的个股而非板块机会，研究以“翻石头”为主。

申万一级行业

801150医药生物：下跌-38.9%

申万二级行业

801156医疗服务：下跌59.8%

801152生物制品：下跌53.1%

801153医疗器械：下跌-40.6%

医药行业整体跌幅虽大，但内部差异也大，上述三个板块跌幅巨大，但被杀到几分钱的仿制药所在的化学制药，居然三年跌幅小于沪深300，所以要分开看：

医疗服务板块包括CXO和连锁医药，这两个板块都是跌幅巨大，但原因不同，CXO跟电力设备的原因一样，资本周期导致的产能过剩叠加全球生物医药行业的投资下降；而连锁医院的下跌，跟前面说的消费板块一样，主要是估值太贵，叠加消费升级的逻辑破灭，150倍的爱尔、通策，就算业绩不下降，估值下杀就足够把股价小数点左移一位。

所以这两个方向今年预期也不同，CXO板块与美股生物医药板块的联动较高，其中海外布局领先、竞争格局较好的板块，有可能在25年出现拐点；而连锁医院与国内消费大盘有直接的关系，今年应该还在磨底的过程中。

生物制品板块的下跌主要受疫苗板块拖累，这个板块是典型的估值业绩逻辑三杀，22年杀估值，23年杀逻辑，24年杀业绩，跌幅虽大，却难言见底。

医疗器械的下跌主要是集采政策层面的影响，但为什么同样受集采影响，医疗器械跌幅远超化学制药板块呢？主要有三个原因：

1、化学制药三年内上市了一批海外市场为主的创新药板块，不断创新高，原有的恒端一类的龙头也在加速转型，恒端近三年跌幅只有个位数；

2、化学制药板块还有部分不参与集采的特殊药品和原料药，业绩与股价稳健增长；

3、两个板块近三年的估值基本不变（医疗器械甚至略有上升），所以医疗器械行业的利润下降程度高于化学制药板块。

从上述两个板块的比较看，集采政策固然是医药行业这几年下跌的主要原因，但并不绝对，医药行业的创新属性高于制造属性，化学制药中的创新药板块，近几年突破较大，而医疗器械缺乏颠覆式创新，过于依靠工程师红利和本土市场，在集采的压力下陷入内卷式竞争。

所以，我认为跌幅较大的医疗器械板块，今年仍然是磨底为主，更多的机会还在已经完成磨底的创新药方向上。

最大的变数来自集采政策的边际改善，经过这一轮舆论对采集政策的质疑与反思，相信今年的集采流程上会在“性价比”上更考虑“性”，以及加速医保丙类目录的推出，无论对创新药还是医药器械，都是利好。

总结一下以上五个行业的下跌原因：

房地产：长周期下行叠加商业模式破产

建材：地产需求下行

新能源：一轮资本周期下行时的产能过剩

消费：估值泡沫破裂叠加消费下行周期

医药：以上都有+政策

在跌幅巨大的行业中寻找机会，是一种赔率思维，向下的空间小于向上的空间，但有赔率还不代表可以通过赔率赚钱，跌跌不休只是“买赔率”的必要条件而非充分条件，赔率标的要买在胜率拐点。

“买赔率”的原理是“均值回归”，“均值回归”只是估值一次性的修复，机会并不好把握，只有出现了基本面拐点后的均值回归，才能真正赚到赔率的钱。

一般而言，股价通常会在基本面改善之前就有所表现，所以按我的经验，当年较牛的行业，更有可能从“前一年已经启稳，再往前几年跌幅巨大的行业”中出现，更符合“赔率标的买在胜率拐点”的理念，我会在这个系列的后几篇分析。