监管层反馈61个问题 箭牌家居能否撑住百亿估值
《投资者网》吴微
随着国内城镇化程度的提升，以抽水马桶、座便器为代表的卫浴家居已成为人们改善居住环境的重要产品，这也催生巨大的卫浴市场。
过去，美国的科勒、日本的东陶（TOTO）等海外品牌在卫浴领域更受国内消费者的青睐。而在国内城镇化率快速提升的情况下，国产卫浴品牌如九牧、蒙娜丽莎（002918.SZ）等也快速崛起。
在庞大的卫浴市场中，A股出现了如惠达卫浴（603385.SH）、帝欧家居（002798.SZ）等以卫浴产品起家的企业，同时像东鹏控股（003012.SZ）、蒙娜丽莎（002918.SZ）等主营瓷砖产品的企业也有涉足卫浴领域。而随着房地产市场增长放缓，卫浴产品逐渐智能化的背景下，卫浴行业的竞争也进入了新的阶段。
近日，主要生产卫浴用品，产品涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品的箭牌家居集团股份有限公司（下称“箭牌家居”）提交了招股书，拟在深交所主板上市。
此次IPO，箭牌家居拟将募集资金用于智能家居产品产能技术改造项目、智能家居研发检测中心技术改造项目、数智化升级技术改造项目等提升公司产品与生产线的智能化方面。同时，也拟募集资金建设新零售模式的营销服务网络与补充流动资金。
值得一提的是，2021年12月24日，证监会针对箭牌家居的IPO申报，给出了25页，合计61个问题的反馈意见，总字数超过了2万，对箭牌家居收购关联方资产、环境保护、是否是落后产能等问题都提出了质疑，要求中介机构、律师事务所、会计事务所补充相关资料，并发表意见。
备受监管层关注的箭牌家居，其价值又有几何？
监管层关注是否为落后产能
根据招股书，虽然箭牌家居的产品涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品，但公司50%左右的收入还是来自于座便器、盆类等卫生陶瓷产品。
不过，卫生陶瓷是一个高耗能的产业。卫生陶瓷主要通过混合高岭土、钾长石等泥土矿料，成型后进行烧结、施釉后成品。在生产的过程中，需要消耗大量的能量处理原材料，成型后的烧结、施釉工艺也需要消耗大量的能量。
证监会针对箭牌家居的行业属性提问称：发行人的生产经营是否符合国家产业政策，是否纳入相应产业规划布局，生产经营和募投项目是否属于《产业结构调整指导目录（2019年本）》中的限制类、淘汰类产业，是否属于落后产能，请按照业务或产品进行分类说明。并要求箭牌家居、中介机构补充公司环保方面的资料，要求箭牌家居说明公司在污染排放方面是否合法合规。
除了耗能高、有大量排放外，箭牌家居大部分产品的生产工序需要人工手工完成。如成型、施釉、抛光等。截至2021年上半年，公司的生产人员超过了1万人，员工数更是高达1.66万人。
虽然箭牌家居用工量巨大，但直接人工成本在公司主营业务成本中的占比并不高，且有逐年下降的趋势。其直接人工成本在主营业务成本中的占比由2018年的17.59%下降到了2021年上半年的14.04%。
据箭牌家居披露，其生产人员人均每年的薪酬不足7万元/人，部分生产人员的人均薪酬低于公司所在地城镇在职职工（制造业）的人均薪酬。与箭牌家居业务高度重合的惠达卫浴，2018年-2020年期间，企业的人均每年薪酬都在8万元/人以上，高于箭牌家居的7万元/人。
东鹏控股、蒙娜丽莎在2018年-2020年期间的人均薪酬更是普遍超过了9万元/人、11万元/人。箭牌家居披露的惠达卫浴、东鹏控股、蒙娜丽莎等6家同业公司，其平均人均薪酬在11万元/人以上，而箭牌家居公司的人均薪酬低于这6家同业公司。
估值达112亿元
虽然已压缩直接人工成本，但箭牌家居的毛利率却随原材料价格变化而波动。同时，近年来公司的净利润并无明显增长。
2018年到2021年上半年，箭牌家居的毛利率分别为24.45%、32.09%、31.63%和29.08%；公司的净利润受收入下滑与毛利率波动影响由2018年的3.07亿元增长到2019年的6.21亿元，随后下降到了2020年的5.87亿元；而在2021年上半年，公司的净利润仅有1.57亿元，不足2020年全年的30%，而当期的收入是2020年全年的51%。
从销售模式来看，2018年到2021年上半年，箭牌家居收入的90%以上都依赖于经销商与分销商。为了提升公司产品的销量与销售额，2018年到2021年上半年，箭牌家居与经销商合作，大量扩充销售网点。为了提升采购额与销售额，箭牌家居甚至与经销商签订年度经销合同，不能完成年度销售目标的经销商，需要给箭牌家居支付违约金。
然而，自2018年开始，箭牌家居的收入还是呈现逐年下滑的趋势。2018年公司的收入达到了68.1亿元，而到了2019年收入就下降到了66.58亿元，2020年更是下降到了65.02亿元，2021年上半年，公司的收入超过了2020年全年的51%，为33.36亿元。
2020年，箭牌家居收入与利润表现较好的时候，公司进行了多轮融资，吸引到包括深创投、红土君晟、北京居然以及红星喜兆等6家投资机构合计6亿多的增资，融资时公司对应的估值高达112.5亿元。以2019年和2020年的净利润计算，对应市盈率分别为18倍、19倍。
在目前房地产市场低迷，下游家装企业的收入增长率普遍下滑的情况下，箭牌家居亟需通过IPO拓展公司的融资渠道，进行产品的智能化以及产线的智能化升级。不过，以箭牌家居的质地，能否成功上市还有待观察。（思维财经出品）■
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