公司在较高的市场利率环境时，发行股权类可转债的目的是什么？

降低利息成本。BrennanandSchwart认为，高风险与高成长的公司为了降低利息成本，会倾向于发行可转债。同样基于降低利息成本的理由，Mannetal亦指出，当利息率较高时，会有较多公司发行可转债来降低公司的资金成本。

Lewisetal分析指出，针对可转债公司转换率的不同，发现契约设计相异的可转债公司分别可以降低发行权益型证券或负债性债券的外部融资成本。

Smith认为当公司采用较小规模的股票发行，平均筹资成本高达发行收入的15%。而且该成本中还没有包括诸如使用认股权证作为对承销商的部分支付和公司雇员的时间等其它额外的成本。

Smith和BhagatandFrost都认为公司采用何种融资方式会考虑发行成本的规模经济性问题，为了减少成本，公司会避免小规模多批次次的发行方式。

Krishnaswami和Yaman认为道德风险，逆向选择和预期财务困境成本都是影响发行可换股债券的重要因素。道德风险成本不影响债券的结构，而逆向选择成本在确定的可转债结构是比较重要的，预期财务困境成本则是公司发行可转债结构最着重考虑的因素。

为了避免融资后可能导致的财务困境，在较高的市场利率环境时，公司倾向于发行股权类的可转债，这样可以使公司的利息支出减少，从而避免陷入财务困境中。此外规模小的公司也更倾向于发行权益类可转债而非债券类可转债。

税收抵减假说。在税法框架下，债务性质的证券与优先股的财务处理存在差别，其中债务利息由于可以在税前列支，股公司可藉此获得税盾效应，而优先股等股权证券的股利支出不能获得税前抵减，因此，可转债融资可以使得公司获取税盾效应。

Jalan和Adesi采用一个合作博弈模型来分析可转换债券具有的税收优势。因为债券的利息可以在税前抵扣，而股利是税后支出，为了减少公司的纳税额，老股东和可转债持有人具有合作的动机以减少政府从公司中提取更多的税额。这种合作将增加公司的价值。

在债券融资和优先股融资均可以获得税务减免的情况下，相对于利润率低的企业，利润率较高的企业更倾向于发行可转换债券进行融资。例如，Brigham和Hoffineiste的研究：通过选择和比较可转换债券和可转换优先股发行公司的税前利润和折旧前营业收入两个收益指标，发现具有较高EBT和OIBD的公司倾向于发行可转债。

最优资本结构的假说。其中包括税收规避与债务融资成本的财务困境之间的权衡结果，表明管理者在融资决策往往追求特定目标负债比率。Billingsleyet.al的总结的证据表明，资本结构的横截面差异归因于行业的影响。

因此，在选择证券种类时受到特定行业的杠杆水平影响。公司已负债比率较处于目标水平以下的有可能增加的债务，以收敛到的目标水平；同样负债率处于标准水平以上的公司将减少发债的可能性。

可转换债券融资宣告日股价效应研究。学术界基本认为中国可转债融资预案宣告日股价效应为显著的负效应，但对负效应的产生原因却存在诸多的争论，学者们从代理理论、信号理论和次序融资等多种不同角度进行解释。

通过事件分析法首先考察市场对董事会宣告可转债融资意向时的反应，进一步，通过回归分析，验证信号理论或压力理论是否可以合理的解释可转债融资预案导致的股价负效应。

国内发行可转债通常要经历董事会融资意向公告、股东大会通过公告、发审委审核结果公告以及可转债发行公告。其中，股价效应集中研究的时间点是：董事会通过融资预案后的公告日及可转债发行的公告日。在宣告日，投资者首次获取公司拟发行可转债融资的信息，这时的股价效应反映了投资者对公司可转债融资的态度。

在发行日，投资者在吸收融资预案信息的基础上进一步获取可转债发行的相关信息，其中包括可转债条款的各项内容、发行方式、发行对象等等，此时的股价效应充分反映了投资者对可转债融资是否会侵犯原有股东利益、公司未来的盈利能力等问题做出的判断。

国外从不同角度研究了发行可转债导致的股价效应。研究结果依对象的国别或地区会存在差异。大部分研究表明宣告日的股价效应为负，例如，在美国Lon研究1965-1984期间美国证券市场134个样本表明宣告当日股价效应为显著的-0.61%。

KimandStulz研究美国上市公司发行离岸市场的可转债导致的宣告日股价效应为显著的-1.4%。AbhyankarandAlison证实在英国市场上可'转债的宣告导致两天内的股价效应为显著-1.2%。

国内学者亦进行过很多的研究。研究的结果均证明可转债发预案会导致股票价格显著的负效应。刘娥平通过我国上市公司2001年4月至2003年12月期间88家样本的分析表明，在预案公告日前后股票具有显著负的股价效应，但该负效应明显低于增发股票公告的负效应。

袁显平以2000-2006年间成功可转债的42个公司作为研究样本，证明董事会拟发行可转债公告事件会导致显著非零的股价效应。张雪芳以我国2001至2007年5月间124家拟发可转债公司样本分析表明，在预案公告当日股票价格显著下降，该负效应与公司规模成反比，与每股经营活动现金净流量成正比。

李小军考察2001年至2006年期间157家公告发行可转换债券预案的股价效应证实为负，同时认为，代理理论可以解释该股价效应，即公司发行可转债的目的是基于私利囤积自由现金流而非为了实现股东价值最大化。

关于可转债宣告日股价的负效应的解释，学界主要基于代理理论(不对称信息)、连续融资假说、财务杠杆信号等多种理论解释公司采用可转债模式融资的动机。

其中采用最多的是代理理论和连续融资假说：(1)信息不对称问题，MayersandMajluf指出投资者和经理人之间存在信息的不对称，在此信息不对称状况下，权益融资被投资者视为公司价值被高估的坏消息，而使股票产生大幅折价。

Stein进一步提出后门融资假说，该理论认为，可转换债券债是基于信息不对称而导致逆向选择成本太高而使权益融资受阻时的一种间接权益融资工具，即发行权益的后门。假设外部投资者与公司管理层之间存在严重的信息不对称问题，投资者认为管理层在选择股权融资时，会利用信息的优势提高股票发行价格。

因此为了弥补信息上的劣势，在股票发行时投资者会压制股票价格，从而使发行企业产生逆向选择成本。此时公司管理层会因为股价的低估而放弃股票的发行，进而导致投资不足。当公司财务危机成本或破产成本较大时，发行可转债所传递的信号为公司预期前景乐观。

(2)连续融资假说，Mayers认为可转债具有配合投资支出现金流的功能，因此可以在企业长期投资中扮演重要的角色。对于某些公司，可以通过可转换债务的设计减轻权益及债务融资过程中的财务问题：节省“财务成本”以及控制“过度投资”问题。

对于可转债宣告日的股价负效应的解释，国内则存在较大的争议。刘娥平认为可转债发行的股价负效应可以由稀释度和负债比率两个影响因素来解释，同时难以用Stein的信号理论加以解释张雪芳的研究认为，可转债发行公告日的股价效应与公司规模、每股经营活动现金净流量存在显著的正相关关系，因此支持Stein信号理论。

李小军则认为股价效应的幅度与企业的融资规模正相关，与企业的资产负债率负相关，因此支持Stein的信号理论的观点。

以往国内的研究主要存在数据样本偏小、时间跨度短等缺陷。刘娥平的研究样本虽有包含所有提出可转债融资的公司样本，但研究的跨度仅为3年，样本多集中在中国证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》当年，当时可转债融资在中国证券市场的还处于起步阶段。

李小军使用的是2001年至2006年的样本(157家)，研究样本数量比较充足，但2001年4月28日，中国证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》,该办法首次正式规范了上市公司发行可转债的办法。

2002年1月28日，中国证监会又发布了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，进一步为可转债融资行为提供了政策依据。2006年5月8日公布的《上市公司证券发行管理办法》更为具体地规范了上市公司发行可转债融资的行为。在时间跨度上只考虑了股改前的样本。

结语

相比而言，张雪芳的研究样本比较合理，但其在回归模型中仅设置了公司规模和现金流两个指标来解释股价效应，解释的效果并不全面。