资本市场的开放，能改善公司信息环境，提高股价信息含量吗？

引言

资本市场的开放，能改善公司信息环境，提高股价信息含量吗？首先，在回答这个问题前，我们需要知道，在新古典经济学的假设前提下，市场是完全竞争的、信息是完备的且在交易者之间对称分布，因此，交易成本为零；同质的理性经济人的交易活动能够使市场达到一般均衡，实现社会资源的帕累托最优配置；也就是说，市场价格机制可以使社会效率最大化。

然而，在现实经济生活中，即使市场是完全竞争的，人却是有限理性的，加上社会分工使市场参与者不仅在信息收集时承担较大的成本，还在理解信息方面存在较大差异；所以，市场交易主体所掌握的信息并非对称分布，一部分交易者能够及时获取更多、更精确的信息，处在信息优势地位。

另一部分交易者则只掌握较少的或者不可靠的信息，处在信息劣势地位；这种信息不对称很大程度上导致社会资源的错误配置，难以实现市场效率最大化。因此，新古典经济学关于市场信息对称分布的观点受到了严重挑战，信息经济学应运而生，信息不对称理论成为解释市场交易活动或经济现象的基础。

经济学家乔治·阿克洛夫在《柠檬市场：质量不确定性与市场机制》一文中阐释了信息不对称理论，开创了逆向选择研究的先河。经济学家Akerlof以美国二手车市场交易为例分析指出，在信息不对称的市场中，卖方掌握商品的质量和价值；买方对此却不了解，只能平均估计商品的质量，并愿意按照平均价格支付。

因此，那些提供低质量商品的卖方可以获益，另一些提供高质量商品的卖方反而受损；这样，高质量的商品逐渐退出市场，形成“劣币驱逐良币”现象，市场平均价格也随之下降，最终，市场交易也将不复存在。

信号传递机制

为了解决这种市场失灵的问题，经济学家迈克尔·斯宾塞以劳动力市场选择为例提出，信号传递机制可以克服事前信息不对称引起的逆向选择。经济学家Spence认为，劳动力市场上的雇员能力强弱不同，如果雇主无法有效区分，那些能力高的雇员将获取相对较低的报酬，造成劳动力资源错配。

受教育程度是一个人能力水平的典型体现，此时，雇员可以向雇主提供自身受教育程度的信号，雇主据此决定其报酬水平。由于受教育程度具有难以被模仿的特征，这种信号传递的方式可以有效区分雇员的能力，避免了雇主逆向选择导致的劳动力资源错配。

经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨则以保险市场交易为例，从事后信息不对称的角度提出道德风险模型，分析了市场失灵的问题。具体来说，针对校园自行车保险问题，由于通过支付一定保费可以获取自行车预期被盗的全部损失，在购买保险之后，有的学生可能会选择降低自行车的安全防范，使其被盗概率明显上升。

然而，保险公司并不能识别哪些学生会做出上述选择并对其区别对待，从而在该项目上亏损严重，最终产生市场失灵现象。

至此，信息不对称理论形成了完整的体系，成为市场分析的基础工具，2001年，上述三位经济学家也因对信息不对称理论研究所做出的贡献而被授予诺贝尔经济学奖。

信息不对称理论体现了信息在市场经济活动中的重要性。由于有限理性的市场经济主体的信息获取渠道的差异、信息数量的多少、信息质量的优劣，市场交易普遍存在逆向选择和道德风险问题，阻碍了社会资源配置实现帕累托最优的目标。

信息不对称理论的应用

在资本市场上，不同的交易者之间也存在着信息不对称现象。首先，资本市场上股票的价格反映的是上市公司的资本价值信息，这种“非信息本源性”客观上决定了资本市场交易存在信息不对称问题。

其次，基于成本-收益分析视角，理性的上市公司内部人的边际披露决策不能达到充分披露的水平，无法满足外部投资者决策的数量需求；在信息披露制度不完善、市场监管不严格的情况下，自利的上市公司内部人可能会选择通过降低信息披露质量达到误导外部投资者对公司风险与收益的理解，以此达到获取内幕交易、资源侵占等私有收益的目的。

最后，市场投资者受到知识水平、专业能力和时间限制等因素的影响，难以获取或提炼出真实有用的信息，进一步放大了信息的不对称分布，尤其是在个人投资者占主导的新兴市场，投资者的有限理性对信息不对称的影响更大。

资本市场上的信息不对称也会引起事前交易的逆向选择和事后经营的道德风险问题。一方面，相对于内部实际控制人，外部投资者的信息劣势地位使他们只能根据有限的信息进行投资决策，容易造成公司股价与真实价值相偏离的逆向选择，降低了市场有效性。

针对本文的研究问题，企业的核心盈余更能反映上市公司的真实业绩、经营现状和未来的成长性水平，具有较强的价值相关性。

上市公司为了达到公开发行上市、再融资等监管目标，以及满足投资者的核心盈余预期，企业管理层采用归类变更盈余管理的手段操纵盈余结构，降低了核心盈余持续性，诱使投资者高估公司的预期盈余及其市场价值，形成核心盈余异象，严重影响资本市场的资源配置效率。

另一方面，在信息不对称和契约不完全的条件下，公司内部人的信息优势也会带来道德风险，通过扭曲公司正常经营资源配置实现私利侵占，满足个人利益最大化的目标。

针对本文的研究问题，一是，公司大股东及其控制的管理层掌握公司经营的信息优势，使其缺乏有效的外部监督，在“帝国构建”动机的驱使下，他们通过资源的非对称调整造成费用呈现粘性现象。由于盈余管理降低了公司盈余信息的真实可靠性，加剧了公司的信息不对称，管理层的盈余管理行为使公司的费用粘性水平有所提高。

二是，作为管理层获取私有收益的重要渠道，超额在职消费与企业的信息不对称环境密切相关，公司的信息不对称水平越高，管理层过度利用在职消费侵占公司资源的空间越大。

经济学家王化成等研究认为，公司激进的战略模式产生了更大程度的信息不对称，这为管理层的超额在职消费提供了有效的庇护；经济学家Grinstein等则研究发现，当证券监督部门提高在职消费的信息披露要求时，管理层的在职消费水平显著下降。

降低信息不对称水平

根据资本市场信息不对称产生的原因，本文分析认为，资本市场开放能够改善公司内外部的信息环境，有助于降低信息不对称水平。

一是，新兴资本市场开放拓宽了境外投资者参与上市公司股票交易的渠道，这些来自发达市场的价值投资者更加关注公司的信息披露行为，避免投资那些信息不对称水平较高的公司；因此，为了吸引更多的境外资本，上市公司具有强烈的动机提高信息披露水平。

二是，境外投资者能够利用自身所掌握的丰富的专业知识和较强的信息处理能力深度挖掘公司的特质信息，及时地将负面信息融入股价，有效改善了市场信息环境。

三是，随着境外投资者持股的增加，他们有机会通过股东投票权或者直接参与董事会监督的方式规范上市公司的信息披露实践，以降低投资风险、保证投资回报。资本市场开放也使公司面临着更严格的市场监管，对信息披露数量和质量均提出了更高的要求。

结语

总的来说，资本市场开放还促进了审计师、财务分析师等信息中介的发展，能够有效改善公司的外部信息环境。基于互联互通政策实施的制度背景，现有经验证据发现，资本市场开放确实改善了我国上市公司的内外部信息环境，提高了股价信息含量，有效降低了公司的信息不对称水平。