金融周期和信贷周期的差别，用学术理论来解释，应该怎么理解？

引言

金融周期和信贷周期的差别，用学术理论来解释，应该怎么理解？首先，在回答这个问题前，我们需要知道，金融周期，或者金融繁荣与崩溃交替出现说法的出现，甚至要早于经济周期。

尽管金融因素在主流宏观经济研究中曾经被阶段性忽视，但是学者们对于金融因素在宏观经济研究框架中重要作用的探讨从未停止，而全球金融危机的爆发无疑凸显了在宏观经济学研究中忽视金融体系运行态势的弊端，对于金融周期的探讨重新成为后危机时期学者们关注的重点方向和关键问题。

金融周期的概念

目前，学者们和研究机构对于金融周期的概念尚未形成完全统一的界定。整体来看，金融周期的概念大概经历了如下演化历程：早期文献大多以单一金融子市场的波动为研究主体，且未能对金融周期作出明确定义，例如Bernanke等在研究金融周期与宏观经济之间的交互作用时，主要强调信贷与资产价格的金融加速器机制对经济周期的影响。

随着研究的不断深入，一些学者开始侧重于对金融体系运行以及金融与经济交互影响机制的理解，尝试从不同角度对金融周期进行定义与概念阐述。例如，Domanski和Ng提出金融周期可以通过体现在许多系统性风险指标方面的一般风险情绪的基本涨落和浮动来表征。

Borio则从金融波动的根源角度出发对金融周期作出定义，认为金融周期是指市场参与者的风险和价值认知与对待风险和金融约束态度之间自我强化的交互作用，这种交互作用可能会对宏观经济波动产生放大效应，继而引发金融危机和经济失衡等严重后果。

学者们对金融周期进行的多维度阐释与尝试性探索，使金融周期的概念框架得以不断丰富。然而，早期研究主要基于理解层面，因此定义较为模糊且相对抽象，以此为依据对金融周期进行实际测算并进一步开展实证研究的难度较大。

随着研究的推进，学者们逐渐意识到对金融周期的定义仅囿于理解层面是远远不够的，还应充分考虑金融周期定义的明确性以及将其应用于实证研究的可操作性。有鉴于此，Drehmann等开始尝试通过分析信贷与资产价格的转折点及滤波结果来描述金融周期波动。

这一做法主要采用代表性金融市场的波动作为对整体金融周期波动的描述。但是事实上，各金融指标均包含与整体金融形势相关的信息，单一或少数代表性金融指标难以反映金融体系的整体波动态势，将各金融指标分别作为对金融周期不同方面描述的做法，在本质上仍是基于不同金融子市场展开研究，难以反映整体金融周期的特征及变动规律。

充分考虑到上述问题，学者们基于实证研究层面指出，金融周期可以通过一系列价格型和数量型金融指标的综合变动进行测度。而于2017年11月发布的十九大之后的第一份央行总结——《2017年第三季度中国货币政策执行报告》明确指出，金融周期主要指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动，广义信贷和房地产价格是评价金融周期最核心的两个指标。

以上述定义为主要依托，同时结合现有研究对金融周期的理解和阐释，本文将金融周期定义为金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导形成的与宏观经济长期均衡水平密切相关的持续性波动和周期性变化，能够综合反映包括货币供给、利率、汇率和资产价格等在内的各类金融变量在不同经济波动阶段上的综合变动态势。

与经济周期相比，最明显的不同在于，金融周期由金融条件和金融资产价格的周期性波动导致，其中股票价格、房地产价格和信贷的波动是其最主要的影响因素，并且金融周期往往具有波峰后紧紧跟随金融危机甚至经济危机的典型特征。

这意味着金融周期不仅对实体经济具有显著影响，而且能够在一定程度上对经济周期起到良好的预测作用。

金融周期的内涵

根据金融周期的概念以及相关研究对于金融周期特征的描述，本文从如下三个方面对金融周期的内涵进行阐释：首先，从产生过程来看，金融周期由金融子市场波动叠加而成，经由金融体系进行传导。

由于金融体系包含多个金融子市场，各金融子市场运行的主频率和主周期长度均有所不同，且伴随着经济金融环境的不断改变，各金融子市场在整个金融体系中的重要程度也极有可能表现出时变特征和阶段性差异。

因此，一方面，各金融子市场不同波动频率的叠加，增加了金融周期的测算与分析难度；另一方面，金融子市场在不同时期对金融体系的影响程度也可能发生明显变化，这就要求赋予各金融指标动态权重以充分反映不同时期各金融指标重要程度的改变。

其次，从运行态势来看，金融周期的两个基本特征是持续性和常态化，这意味着金融体系的周期性波动并非特殊时期的特有状态，而是金融形势扩展、繁荣、收缩、崩溃等不同阶段有一定规律地交替出现、周而复始的常态。

因此，与经济周期类似，金融周期的变动规律同样并非无迹可寻，系统分析金融周期的波动特征，归纳总结金融周期的波动规律，有助于更加深刻地理解金融体系整体运行态势的周期性变动。

最后，金融周期与宏观经济的长期均衡水平密切相关，这表明金融周期不仅会影响宏观经济波动，而且很可能是解释仅关注价格稳定的货币政策调控模式在全球金融危机期间有效性大打折扣的重要原因。

有鉴于此，不仅金融周期与经济周期的交互影响机制值得重点研究，金融周期在创新宏观经济调控维度以及完善宏观经济问题分析框架方面的作用更是不容忽视。

综上所述，金融周期内涵丰富，规范化金融周期的概念框架并深化相关研究，有助于全面了解金融体系的波动特征与叠加机理、深入剖析金融周期与经济周期之间的内生关联机制、持续完善宏观经济调控框架设计，以实现经济与金融的平稳健康发展，因而具有重要的理论价值与现实意义。

金融周期理论的发展与演进

早期文献中围绕金融周期理论展开的探讨，可以追溯到20世纪30年代大萧条时期Fisher的“债务—通缩理论”。该理论认为，通货紧缩和经济主体的过度负债会互相影响并使彼此呈现螺旋上升态势，从而使经济陷入衰退。

繁荣的经济形势下，在风险偏好的影响下企业通常会扩张信贷，过度负债下外部冲击一旦发生，借贷双方之间的债务清偿会直接对企业实际负债、资产价格及产出产生负面影响，这将导致实际利率的提高进而抑制投资和消费。

即债务增加、资产价格下降等与经济衰退互为因果。金融结构的脆弱，特别是顺周期的信贷供给会显著提高金融危机爆发的可能，金融体系的崩溃并非经济萧条的结果，而是引发经济波动的诱因。

尽管此后金融因素在主流宏观经济理论研究中被阶段性忽视，相关研究也一度被主张金融与经济分离的文献所掩盖，但仍有学者意识到金融体系运行态势的变化会影响经济周期波动，并催生了金融周期理论的萌芽与发展。

信贷周期理论

信贷周期理论拉开金融周期理论的序幕，该理论基于借贷双方信息不对称以及金融市场存在摩擦的前提假设，提出借款人的外部融资规模存在一个受其资产负债表状况限制的抵押约束，并认为过度负债及外生冲击是引发经济周期波动的重要原因。

构建一个动态的经济模型，来探究土地价格与资产抵押信贷约束之间的关联机制。其中，土地、建筑物以及机器设备等耐用资产具有双重作用，它们既是重要的生产要素，又可以作为贷款的抵押品。

在借款人的信用额度受到抵押资产价格影响的同时，抵押资产价格同样也会受到信贷限额的影响，两者之间的动态相互作用最终形成传导机制，冲击所造成的影响便主要通过这一机制得以持续并扩散。这一机制描述的是企业净值与资产价格对企业信贷能力的直接影响作用。

具体来看，抵押资产负向短期冲击所引发的企业净值下降，不仅带来实际抵押资产价格下降的静态当期效应，还会形成因未来预期收益下降导致抵押资产需求与价格进一步降低的动态跨期效应。抵押资产实际和预期价格的交替下降，将迫使企业大幅削减投资，从而导致冲击的放大和传播。

结语

总的来说，信贷周期理论的核心观点在于，信息不对称和金融市场不完美使债务合约存在有限执行问题，因而借款人的外部融资存在一个与其资产负债表状况相关的上限。