利率市场化程度的进一步深化，会使利率传导机制的有效性得到提高

引言

利率市场化程度的进一步深化，会使利率传导机制的有效性得到提高——经济学家凯恩斯的逻辑思路是：有效需求的数量决定实际产量是否增加。有效需求包括消费需求和投资需求两种。从构成上看，若消费需求因为边际消费倾向的递减而减少，则需增加投资需求来弥补总需求缺口。投资需求由利率与资本边际效率之间的关系决定。

利率是指人们放弃灵活偏好所得的报酬。因此人们对货币的需求程度便决定了利率的大小。在概念梳理后，可以对凯恩斯的货币政策传导理论做如下解释：货币供给偏离平衡状态导致数值增加后，人们手持货币量相对于灵活偏好所需存在富余。

人们对债券需求的增加会导致价格上涨，利率会因此偏离平衡态使数值下降。利率值的下降会刺激投资量的增加。

在边际消费倾向一定时，投资会通过乘数效应来对总需求和总产出的数值产生影响。凯恩斯首次在分析中对实际利率和名义利率进行了区分。他认为实际利率的值会影响消费者的决策。在实际利率中，长期实际利率会决定消费者的支出，短期实际利率不发挥作用。

LPR新机制对利率传导机制有效性的影响

对发达经济体而言，利率传导机制在货币政策传导中的应用最为广泛，适用的理论是利率期限结构理论。央行首先通过具体操作来影响银行的流动性，而后商业银行便会运用富余的流动性来进行相关业务，如发放贷款和购买债券。

如果商业银行选择购买债券，以短期债券为例，则短期债券的利率水平会相应变低。根据利率期限结构理论，长期债券的利率水平也会随之同步下降。这便实现货币市场利率对债券市场利率的传导。

同理，如果商业银行选择进行发放贷款，贷款的利率水平会相应降低，便可以实现货币市场利率对贷款利率的传导。

国内贷款数额占商业银行资产的比重较大，业务的倾向性有别于发达经济体。贷款业务处于银行优先考虑的地位，金融市场业务的优先级逊于贷款业务，市场化利率很难对贷款利率产生有效影响。利率期限结构理论在中国适用度较低。

况且FTP（商业银行内部转移定价机制）也存在市场化业务FTP和存贷款业务FTP两种定价机制。存贷款业务FTP由存贷款业务收益率曲线决定。而存贷款收益率曲线受央行制定的存贷款基准利率的影响。市场化业务FTP由商业银行市场化业务收益率（货币市场利率和债券利率）决定。

央行对于存贷款基准利率和基准利率的调整将分别影响到商业银行存贷款业务和市场化业务的FTP。且市场化业务FTP也会对存贷款业务FTP产生影响。这便是利率双轨制，也有学者称之为“两部门定价方法”。

中国货币市场利率对贷款利率的影响有限，两种利率走势无法同步，利率传导机制的有效性大受影响。为此，《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》于1993年发布，确立了利率市场化的方向。

1996年，利率市场化改革正式启动，市场对利率的决定权逐步增强，利率传导机制在今后取得长足发展。1996年，取消拆借利率上限管制，率先放开同业市场。2004年，取消贷款利率上限且允许贷款利率下浮，逐步放开存贷区间。

2013年，放开贷款利率下限，贷款利率完全放开。2015年，存款利率上限被放开。至此，中国有管制的利率已经全部打开，但是也只是实现了名义上的利率市场化，“利率双轨制”问题仍然有待解决。

为此，中国于2013年推出了LPR机制，彼时的利率传导路径如下：在“利率双轨制”的背景下，贷款利率同时受到“市场轨”货币市场利率和“计划轨”贷款基准利率的影响。

LPR的推行目的是为了弱化“计划轨”利率的影响，但彼时LPR报价以贷款基准利率作为重要参考，定价上即偏向了“计划轨”，影响了LPR定价的市场化程度，LPR机制无法对利率传导机制起到有效的疏通作用，反而加大了“计划轨”利率的作用效果，背离了要让利率实现“两轨并一轨”的初衷，影响了利率传导机制的有效性，LPR机制的应用效果微乎其微。

对LPR形成机制的改革

为此，要对LPR形成机制进行改革。为解决“利率双轨制”问题，央行自2015年10月以来一直未调整存贷款基准利率，但仍会公布存贷款基准利率作为过渡性安排，并意图在条件成熟时取消存贷款基准利率。

在2019年8月，央行宣布对LPR形成机制进行改革，LPR直接和政策利率MLF挂钩，LPR实现换锚。

在LPR旧机制下，贷款利率受到“市场轨”货币市场利率和“计划轨”贷款基准利率的共同影响，LPR也受到贷款基准利率的影响，传导路径较为复杂，LPR机制对利率传导机制的疏通作用不明显。

而在新机制中，“市场轨”的传导途径仍然保留，且LPR可以直接挂钩于政策利率MLF，和旧机制的状况相比，LPR和贷款利率都不再受到贷款基准利率的影响，可以进一步弱化“计划轨”管制利率对于贷款利率的影响，削弱了“计划轨”利率对于利率传导机制的分散作用。

将LPR的“利率锚”转换为市场化利率

LPR形成机制改革后，政策利率MLF通过LPR来对贷款利率产生影响。但这仍有别于真正意义上的“两轨合一轨”。

LPR新机制以MLF为“利率锚”，相较于旧版定价机制的“利率锚”贷款基准利率，MLF的市场化程度有了显著提高；但MLF是政策性利率，并非完全的市场化利率，LPR定价的市场化程度仍有待提高，且MLF存在品种单一，覆盖面不广和传导的非对称分布等问题。故LPR的定价基准仍存在一定的改革空间。

美国的LPR起源于1929年的经济大萧条时期，彼时美国经济恶化衰退，很多商业银行出于对自身利益的考虑，降低信贷标准从而带来了大量恶性竞争。

为此，美联储于1933年推出了最优惠利率政策，规定了贷款利率下限。石油危机之后，LPR开始锚定于政策性的联邦基金目标利率，而后随着金融市场不断发展，从八十年代开始，LPR开始更多的以货币市场利率为基准进行报价，如LIBOR。

进入到2008年之后，LPR报价行数量减少至10家，工商业贷款更多的参考于市场化利率，LPR应用范围变小，目前只有15%左右的贷款依旧参考LPR进行定价。日本的LPR推行于1959年3月，目的是为了加快经济复苏。日本LPR采用政策利率定价法，走势与银行再贴现利率保持一致。

70年代后，日本央行开始进行LPR改革，报价原理是银行平均融资成本定价法。而自1989年1月起，LPR报价机理再次改革，新短期最优惠利率会直接“锚定于”拆借市场利率；而新长期最优惠利率则会在短期最优惠利率的基础上做零点几个百分点的上浮。

同样随着金融市场快速发展，日本国内的各大企业也更加倾向于参考市场化利率进行贷款定价，LPR的过渡作用逐渐结束，目前仅应用于小企业贷款和消费贷款等一些领域。根据美国和日本LPR的应用经验可知：在利率市场化的进程中，LPR大多时刻起到了过渡作用。

在国内利率市场化程度不高的时候，LPR通常会锚定于政策性利率，如美、日分别锚定于联邦基金目标利率和再贴现利率，贷款利率主要参考LPR；而随着金融市场的不断发展，利率市场化程度提高，LPR会更倾向于以市场利率作为“利率锚”，如美、日分别锚定于LIBOR和拆借利率，贷款利率主要参考LPR。

当金融市场化程度进一步提高时，各类大中企业的贷款则会倾向于参考市场利率进行定价，贷款定价的基准发生转换，LPR的过渡作用结束。

中国推行LPR新机制的时间不长，目前的“利率锚”为MLF，即政策性利率，可以类比于美国和日本分别参考过的政策性利率联邦基金目标利率和再贴现利率。而随着金融市场的不断发展，美国和日本分别将LPR的“利率锚”转换为市场化利率LIBOR和拆借市场利率。

如果将LPR的“利率锚”转换为市场化利率，利率传导路径也会随之发生变化，若在未来LPR的“利率锚”由现下的政策利率MLF转换为市场利率，则利率传导路径可以再次得到缩短，且LPR直接与市场利率挂钩。

定价基准的市场化程度会更高，LPR可以和市场利率联动，形成“货币政策→市场化无风险利率→信贷市场→宏观经济”的传导路径，市场利率对贷款利率的传导效率会得到增强。

结语

总的来说，“市场轨”利率的作用会得到强化，利率传导机制上也实现了真正意义上的“两轨并一轨”，构建了以市场化无风险利率为基准的定价机制，利率市场化程度会得到进一步深化，利率传导机制的有效性也会得到提高。