拜登新政：“白衣骑士”还是“特洛伊木马”

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　　短期来看，疫情后需要一个组合方案推动美国经济更快复苏；长期来看，拜登新政的确触及到美国发展的一些痛点。sJM曹操读书网

　　文丨夏春、成亚曼在签署1.9万亿美元的“美国救助计划”仅20天后，美国总统拜登于3月31日公布了8年投资2.3万亿美元的“美国就业计划”，除了集中修桥筑路、改善公用设施、普及高速宽频和科技研发资金外，还包括振兴本土制造业、发展清洁能源、应对气候变化，以至伤残人士、长者和儿童护理等。sJM曹操读书网

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　　美国就业计划只是拜登 “重建美好未来”新政的上半部，而另一部分则是聚焦育儿、保健和教育等措施的“美国家庭计划”，预计将在本月末公布细节。两个方案合计将在10年投资3-4万亿美元。在支持者看来，新政一旦越过重重阻力，顺利执行将成为帮助美国再次伟大的“白衣骑士”。但在共和党领袖眼里，就业计划是破坏美国实力的“特洛伊木马”。投资者则关心拜登新政解决资金来源的措施，能否获得国会通过，并在通往美好远景的路上，能否避免债务危机。▣ 美国基建需要“白衣骑士”作为初代基建狂魔，美国早在1910年就建成了铁路系统。sJM曹操读书网

　　二战后美国私家车开始普及，大规模兴建公路计划启动，逐步建成了覆盖本土的发达州际公路系统。美国拥有世界上最大最复杂的航空系统，包括近两万个机场，纳入国家航空系统的就有三千多个。1930年代美国联邦、州和地方政府的基建投入曾达到占GDP 4.2%的高位，后来受到二战影响，到1960年代再次加大投入。可惜这两个黄金期一过就呈现持续下降趋势，降至近些年的1.5%左右。其中地方政府大概占到GDP的1.4%，而联邦政府投入仅有0.1%。结果便是大量基建设备年久失修。如今，美国的铁路、公路、机场和港口大多需要翻新与重建。美国土木工程师学会发布的2021年美国基建评分仅为C-，意味着存在很大风险（但已经好于2017年的评分D+）。老旧设施增加了延误和维护成本，交通拥堵、机场状况不佳等降低了经济效率，而且存在诸多安全问题，成为美国发展的瓶颈。2007年8月1日，美国明尼苏达大学校园边上横跨密西西比河的铁桥坍塌前半小时，本文第一作者就驾车驶过。事故造成13人死亡，145人受伤，成为美国自1983年以来最严重的非天灾或外力因素所造成的桥梁坍塌事件。这座建于1967年的铁桥，早在1990年就被发现存在严重腐蚀，与其他7万多座桥梁被评定为“结构缺失”，需要定期检查和维修。2001年，该桥纵梁被发现严重扭曲，有坍塌风险。幸运的是，此桥位处连接明尼苏达“双子城”商业中心的核心要道之上，重建得以迅速进行，2008年9月18日重新通车。sJM曹操读书网

　　在过去50多年，与G7国家横向对比，美国在非国防基建上的花费严重不足。究其原因，在于这些年美国国债负担大，基建投资给到军事方面的多，而且联邦政府缺乏动力，因为基建的特性就是周期长、投入大、收效慢，这对于四年一次选举压力下的政府来说并不讨喜。这与中国形成鲜明对比，中国致力于长期目标的实现，在基建方面的成就有长期规划和投入做支撑。中国基建虽然起步晚，但发展飞速，不仅在路桥建设等传统基建领域令人刮目相看，而且在5G基站、大数据中心、工业互联网等领域进步飞快。而且中国已经将国内的经验扩展到“一带一路”计划，这些都让美国既羡慕又倍感担忧。此次拜登的基建方案，总共将在未来八年将大约1%GDP的财政用于基建项目投资，其中包括交通大约6700亿，建筑、饮用水、电网和宽带网络的升级改造共6900亿等。这些修缮、新建和发展基建的提议得到了美国国内广泛支持，甚至连很可能被加税影响的美国商会都出来称赞拜登将基建摆在首要位置的决定。大型基建项目的启动，短期将刺激需求、提振经济和促进就业，长期将提升整体生产力和国家竞争力。sJM曹操读书网

　　基建投资往往具有乘数效应，理论计算占GDP 1%的基建投入就有望在首年促进1.5%的经济增长，在未来四年促进3%的经济增长，提供至少百万个就业岗位。而且该效应在经济衰退期间会进一步放大。目前，美国政策利率接近零水平，经济复苏需要强心剂，可以说构建起了美国大规模基建的最佳窗口期。当然还有两个相关问题需要考虑，一是基建方案和其他刺激方案叠加，容易进一步加大今年和明年的通胀压力。拜登政府认为通胀即使因此提升也不会是坏通胀，是美联储和美国政府能够控制、甚至乐于见到的通胀上升。另一个是基建开支的资金来源和政府赤字问题。sJM曹操读书网

　　拜登此次提出将企业所得税税率由目前的21%提高到28%，将美国跨国企业全球最低税率从10.5%提升到21%，并逐个国家计算，这既能减少跨国企业在海外避税，还能鼓励美国企业回流。美国财长耶伦表示正与20国集团成员国合作，努力制定全球最低税率，以结束各国“逐底竞争”。企业税提升预计将在未来15年内增加超过2万亿美元财政收入，用以支付基建开支。月底可能公布的另一部分计划则主要由对富人加税来支付，或将对收入超过40万美元的个人最高税率由37%提高至特朗普减税之前的39.6%。当然，长期税收增加和短期大笔基建投入之间会有错配，可能推高财政赤字。虽然不少人因为联邦债务高企和政府赤字而唱衰美国，但实际上联邦政府利息负担占GDP的比重在目前低息环境下有所回落，已经低于2007年的水平，更远远低于1980-2000年美国经济快速发展时期。sJM曹操读书网

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　　我们认为，美国未来处于长期低增长与低息环境的可能性较大，市场对于美国债务的担忧可能有过度倾向。在拜登政府看来，抓住疫情之后的经济重建，是再造美国伟大的“白衣骑士”。▣ 拜登新政真是“特洛伊木马”吗？共和党则质疑，拜登提出的是一个打着基建名义的“特洛伊木马”，因为交通“硬基建”比重仅占2.3万亿计划不到三成。除此以外还包括了4000亿用于提高家庭护工待遇、3000亿给制造业、1740亿用于推广电动车等等。这些项目将助力拜登和民主党赢得民意、获取政绩，却全部需要企业和富人加税来买单，这是共和党难以接受的。可见，共和党的批评集中在加税方案以及党派利益。然而，1980年以来，美国企业与个人税率的长期下行，以及量化宽松的货币政策，均有利于富人和大企业，目前税制不公平已经发展到最富有群体仅缴纳23%平均税率，比其他所有群体更低的程度，这与历史上越富有群体承担高达70%的平均税率形成极大的反差。sJM曹操读书网

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　　过去40年，美国贫富差距逐渐恶化，目前回到一战前水平，背后最重要的原因就是税制的变化。学界在过去10多年对这一问题的追根溯源，使得税制不公平成为美国家喻户晓的事实，并且成为美国大选的核心议题。在本文的续篇中，笔者将回顾一段鲜为人知的学术公案，促成美国在80年代初期减税的思想根源（即富有个人的最高边际税率应该为零），被发现存在重大错误，而新的共识是兼顾“公平和效率”目标，富有个人的最高边际税率应该超过60%。因此，一些民主党议员认为拜登的加税方案过于温和。综合考虑这些因素，我们认为美国就业计划在国会投票中，可能重现2017年特朗普减税方案投票以党派划界泾渭分明，最终通过的结果。但我们认为更有可能的结果是部分共和党议员投票支持加税，否则的话美国的贫富差距将进一步恶化，以至于国无宁日。共和党也应该认识到，他们提出的替代方案“增加汽车燃料税及公路收费”实际上会进一步加重贫穷与中产家庭的税务负担，并且可能重演法国“黄背心运动”的乱局。sJM曹操读书网

　　我们相信美国两党在经历讨价还价之后，多数议员应该认识到拜登新政是美国发展的“白衣骑士”，而非“特洛伊木马”。短期来看，疫情后需要一个这样的组合方案推动经济更快复苏；长期来看，该计划的确触及到美国发展的一些痛点。二十世纪对基础设施的强劲投资奠定了美国经济增长的基础，但二十一世纪以来美国已经在多个领域被其他国家特别是中国超越。如果美国没有趁着低息环境迎头赶上，可能就错失了最佳机会，为长期衰落埋下隐患。这次拜登在宣布基建法案的时候就提到了中国六次。对外，他希望中国能看到美国正在通过这个雄心勃勃的计划，与中国在经济方面开展全面竞争；对内，他既可以通过对中国施压，以迎得部分共和党议员的支持；也可以参照中国经验，来强调资金支出的必要性。例如，美国就业方案中第二大的资金用途（5800亿）给了科技研发和人才培养，用以掌握核心技术和未来科技的主动权，就和基建开支一样得到广泛支持。sJM曹操读书网

　　表面上，拜登上任后延续了对华的强硬态度，但与特朗普时期的一些做法仍然有本质区别。拜登加强对华竞争的很重要考虑因素也是为了推动国内的经济计划，得到更加广泛的支持。拜登时期中美之间更多的是一种基于规则的良性竞争，与特朗普时期破坏规则的恶性循环有很大不同。资本市场是比较理性的，并没有因为一些前一段外交层面的矛盾而造成市场过大的波动。尽管我们看好拜登新政获得国会通过，但我们认为该计划提议的“全球企业最低税率”在短期推行的难度很高，因为疫情过后为重振经济，各国以低税率吸引跨国企业投资的动力更强。至于OECD推动的类似方案，要达成成员国的共识，同样并不容易。▣ “美国就业计划”与行业投资机遇从行业来看，拜登计划将超过1.1万亿美元投入交通和建筑等传统基建，有利于工业、建筑和原材料企业。不过该领域的利好此前已经被市场消化了不少。在与信息科技和新能源有关的新基建方面，利好5G、半导体和电动车等行业。该方案计划投入1000亿美元将高速宽带网络扩大至全美，有利于思科和爱立信等通讯硬件和网络设备商。sJM曹操读书网

　　5G全面推广也有利于苹果等手机制造商。该方案计划投入500亿用于半导体的生产和开发。考虑到今年上半年是半导体最为短缺的一段时间，全球多家汽车制造商因芯片问题被迫减产，在该领域的投入就更加具有现实意义。高通（Qualcomm）、思佳讯（Skyworks）和科沃（Qorvo）等是主要收益者。当然，政策利好并不直接等于股票的吸引力，还需个别分析。拜登政府还计划投入1740亿推广电动车，包括在2030年前安装50万个充电设备，改变美国电动汽车市场仅为中国三分之一的现状。这利好电动车充电桩设备商和零部件提供商，例如美国电动车充电设施运营商ChargePoint股价在基建计划公布后显著上扬。除了推广电动车，拜登的绿色政策还体现在方案的方方面面。在美国推行这些环保减排和低碳政策并非易事，庞大的传统能源游说集团认为拜登提出的2035年实现100%无碳发电的目标过于激进。sJM曹操读书网

　　无论之后具体落实情况如何，拜登政府在清洁能源和气候变化应对方面的举措看来都将是历届政府最强的，这对于整个ESG投资构成了有益的大环境。从企业规模来看，小企业通常在资本开支增加时表现更好，而加税对于不少大企业来说意味着更大挑战。数据分析发现将企业税调高至28%，可能将降低2022年标普500指数每股收益8-9个百分点。美股市场对拜登基建方案的情绪是复杂的，纠结于究竟是应当欢迎又一波大规模财政刺激，还是应当提防它带来的通胀风险和货币紧缩，亦或是应当担心加税的冲击。这三方面情绪目前都是存在的，只是在多轮刺激政策和疫苗快速接种的支持下，美股不断创新高，财政刺激带来的乐观前景正占据主导，也是推动美元指数升至5个月以来新高的主要原因。然而市场始终难以躲过通胀提升、特别是加税带来的负面冲击，除此以外投资者需要密切注意企业盈利表现与预期落差。sJM曹操读书网