刺激政策要不要加码？

作者：清和社长
微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1）

最近，中国经济学家圈在讨论这个问题，也有不少争论。

前不久，中国金融四十人论坛专家团访问国际货币基金组织（IMF）华盛顿总部，经济学家余永定做了一个演讲。他的观点是，当前扩张性宏观经济政策还需要加码。

原因是什么呢？

他认为，当前中国宏观经济最突出的问题是总需求不足，一季度经济复苏表现差强人意，CPI增速过低，PPI持续负增长，所以扩张性财政和货币政策还要加码。

具体怎么做呢？

余永定老师认为，财政口要提高赤字率、增发国债，货币口要降息；认为启动今年经济的重要方式，还是政府投资，主要是基建投资、技术改造投资和产业链重塑投资。

这个观点和逻辑，相信大家都很熟悉。每当经济走弱时，余永定老师都会出来喊话，希望刺激政策加码。

去年5月政策加码救市，今年要不要继续加码？

大家还记不记得，去年五月份。当时，因为疫情的影响，经济增速快速下降，很多人都很担忧和焦虑。那个时候，上面开了一次会议，然后出台了一系列的政策，叫“一揽子政策措施”。

包括什么呢？

比如，退税减税，总额要求达到1.64万亿。加大专项债发行力度，要求6月前发行完毕，8月前使用完。增加政策性银行贷款8000亿元，支持基础设施投资。还有消费刺激，主要是减征汽车购置税。另外，就是降息。

去年5月31日，也就是去年的今天，国务院印发了《关于扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》。到今天，正好一周年。

一周年后，经济似乎又不行了，又开始讨论要不要刺激经济、要不要加码刺激。

到今天，今年已经过去了5个月了，经济复苏得怎样？

应该是没有达到预期的。可能大家对经济复苏的预期比较高，一季度恢复还可以，尤其是消费还是不错的，房地产销售也可以。但是，4月份、5月份，经济复苏比较快速的降温，投资、消费都降温。有些人感觉，今年怎么比去年还要差一些，感觉更加虚弱。

5月PMI：制造业、服务业需求全面收缩

今天，统计局发布了5月份的制造业PMI。

一季度，制造业PMI恢复的比较快，但是4月份马上就掉下来，掉到临界点以下。5月份，制造业PMI继续下降，到了48.8，比4月份还下降了0.4个百分点。尤其是中小企业，下降到47多。

生产和新订单也继续下降，降到临界点之下，这说明生产活动和市场需求在下降。

还要注意两个指标，一个是新出口订单指数下降到47.2，说明出口需求还在下降。

另外一个是出厂价格指数，现在是41.6，大型企业的原材料购进价格指数降到了历史性低位，这意味着PPI还将继续下跌。

非制造业稍微好一些，5月份是54.5，比4月份有所下降，但还在扩张区间。不过，需要注意的是，非制造业的新订单下降很快，比4月份下降了6.5个百分点，建筑业和服务业都跌到临界点以下。这说明什么呢？说明服务业的需求释放的差不多了，5月份销售在快速下降。另外，房地产和基建项目的投资明显下降。

PMI是一种领先指标。从5月份的PMI来看，至少可以看出几个问题：

第一，需求下降明显，制造业、服务业和建筑业这三大行业的需求都在收缩，尤其是要注意的是服务业，服务业是这轮经济复苏的重要动力，但是现在需求释放完了，服务业的销售也在下降。

第二，房地产的需求回落，4月份住宅销售面积居然比去年4月份还少，5月前30天全国30大中城市商品房销售面积环比下降2.66%。

第三，出口的需求在下降，3月份的出口复苏很难延续。

第四，PPI还将继续下跌，CPI可能还将延续低迷。

在第一期直播的时候，我就说了，5月份是观察经济走向的重要时期。一季度经济复苏，二季度复苏明显降温，接下来怎么办？

去年5月份，为了稳经济，政府出台了一揽子措施，包括消费刺激和增加投资。今年，又面临经济疲软的情况，还要不要继续刺激？

要不要刺激，经济学吵翻天

这种问题，在经济学家圈经常是吵翻天。1929年，哈耶克就跟凯恩斯辩论过。这是历史上非常著名的一场辩论。实际上，这场辩论一直就没有停止过，需求经济学和供给经济学分歧很大，尤其是经济危机时期，争论更加激烈。

凯恩斯主义者认为，市场会失灵，当市场需求不足时，政府需要扩大财政和货币政策，加大政府投资，拉动需求增长，促进经济复苏。

但是，新自由主义经济学家认为，市场不会失灵，价格下降、通货紧缩乃至经济危机，都说明市场在显灵，市场在出清。政府干预反而阻碍了市场出清，阻碍了市场复苏。

更要命的是，刺激政策的副作用太大，央行超发货币，政府大规模的投资救市，会导致通货膨胀、债务危机。

我相信，大部分人都能够理解、而且认同新自由主义的观点。政府不能持续大规模的刺激经济，反复大规模借债投资基建、投资房地产，结果是债台高筑。去年5月份刺激完一波，一年后，经济复苏降温了，又要刺激。这本身就是问题。就像一个人的身体，自身免疫力不行，靠药物来维持，反复吃药，越吃效果越差，身体身体越虚弱。

这个道理非常容易明白，教训也在眼前。但是，你们发现没有，一个有意思的现象是：道理大家都明白，但是一旦经济危机来了，经济不行了，很多人又希望政府出来救市。

所以，凯恩斯主义从来都没有离去，一直在人们心中，只要一场经济危机，凯恩斯主义马上就会回来。

但是，大规模刺激政策会引发经济危机，比如通货膨胀、汇率崩溃。所以，每当通货膨胀爆发时，凯恩斯主义又会被打击，新自由主义又回来了。

我总结成一句话：经济危机终结新自由主义，通货膨胀终结凯恩斯主义。

比如，70年代美国滞胀危机终结了凯恩斯主义20多年的统治，里根上台后，新自由主义兴起，发展了20多年。

到了2008年金融危机，终结了新自由主义，又变成了凯恩斯主义的天下，凯恩斯主义的美国大本营麻省理工学院经济系，给全球输送大量的央行行长，他们在全球实施扩张性的货币政策。去年，欧美世界爆发大通胀，凯恩斯主义受到了冲击，但是他们还是把握了权力部门。美国财长耶伦在推销她的“现代供给侧经济学”。很多人很奇怪，她为什么说供给侧，而不是需求侧。原因很简单，因为这次大通胀，需求经济学名声不好，只能说供给侧经济学。但是，一说到供给侧经济学，大家就会想到里根政府时期的供给侧改革，这跟耶伦的主张又是矛盾的。没办法，就在供给侧经济学前面加上“现代”两个字。其实是打着供给侧经济学的旗号在推销需求刺激经济学。

好的，我们回到刚才的话题。大家都知道不能过度投资、过度借债，但是经济危机一来，大家的理性就把持不住了，又

哈耶克当年也很纳闷，他跟凯恩斯辩论，为什么大家都支持凯恩斯。当时哈耶克的助手卡尔多，还有他的学生希克斯都改换门庭，跟随凯恩斯了。这对哈耶克的打击挺大的。跟凯恩斯辩论之后，哈耶克很少研究纯经济学的东西，更多转向了政治哲学领域。

当时，大萧条爆发，人人自危，人们的恐惧会战胜理性，希望得到政府的救助。每次经济危机来了，很多人希望得到保护，这就是人的恐惧在起作用。

哈耶克后来也解释了这一点，他说，自由是有代价的。没有只赚钱不会亏钱的市场，开工厂可能会倒闭，投资可能会破产，打工可能会失业，这就是自由的代价。很多人希望得到自由的福利，但又不希望付出自由的代价。在经济危机时，这是一种普遍心理。

所以，道理大家都懂，只是你永远没办法叫醒一群装睡的人。

我们回到当下这个问题，要不要继续救市？刺激性政策要不要继续加码？

实际上，长期以来，我们都在使用刺激性政策。从2008年到现在，广义货币增加了240万亿，货币增速远高于GDP增速。

同时，财政也在持续扩张，地方大规模借债，现在债务达到36万亿，还有45万亿城投债。投资强度很大，尤其是基建投资，固定资产投资占GDP比重接近50%。

所以，现在考虑的，不是要不要刺激性政策，我们一直在用刺激性政策，而是这种刺激性政策要不要加码。

怎么加码？

比如，要不要继续降息，要不要增发国债，要不要提高赤字率，要不要重启补充抵押贷款给房地产输血。这些加码的措施，就是继续扩张货币和扩张财政。

其实，只要还能刺激，政策一定会加码，只是现在刺激政策受到一些约束。今年社融开门红、投资弱开局，固定资产投资强度明显下降，大量资金在银行里空转。刺激性政策好像很难落地。为什么？

人民币汇率下跌，刺激政策受四大约束

刺激性政策受到哪些约束？

我之前讲过消费、投资和出口的逻辑，这里我主要讲四点约束：

第一点，地方债务尤其是城投债的约束。

一方面上面在控制地方城投债扩张，另一方面地方财政吃紧、忙着还债、忙着发工资。我之前讲过，中国的债务经济体系中，国债、地方专项债是主动脉，地方城投债是毛细血管，大量的项目靠大量县市单位的城投债投资。现在毛细血管萎缩，投资的强度就大幅度下降，但是又不能放开。一些地方借新债还旧债，表面上债务融资规模很大，但是钱没有到项目上，而是还旧债。这就是杠杆率约束。

第二点，内外市场需求疲软的约束。

外需今年下降很快，前面四个月，出口主要靠汽车撑着，其它出口比较弱。这样，出口制造业投资就会很弱。国内需求长期比较疲弱，一季度释放完一波需求，带动的主要是服务业，制造业降温的比较快。家庭购买力不足，去年汽车消费刺激透支了需求，今年大类消费，像汽车、手机、家电、家具、化妆品、奢饰品等销售很低迷。然后，制造业库存就比较高。投资最终靠消费来化解产能，消费不振，投资想投也投不进去。

第三点，企业和家庭的资产负债表约束。

简单来说，现在企业和家庭的负债比较高，家庭的负债主要是房贷，没有太强的投资能力和消费能力。目前，存在资产负债表衰退现象，企业不是忙着扩张投资，而是卖掉不良资产、卖掉不赚钱的业务；家庭不是忙着借钱投资，而且是还钱还贷。今年，房地产复苏给人感觉是昙花一现，普通家庭买不起房子，有钱家庭缺乏投资信心，中产家庭背负高额房贷。这也是杠杆率约束。

第四点，人民币汇率下跌。

今年人民币汇率快速下跌，超出了市场预期。去年跌破7时，美元指数到达110；

今年美元指数104，人民币就跌破了7.1。从这个比较来看，今年的人民币比去年更弱。

什么原因？

主要原因是两国的利差扩大。中国这边，经济复苏不及预期，投资疲弱，货币宽松，市场利率下降；美国那边，美联储把联邦基金利率提高到最高，利率大幅度上升。现在两边的短期存款利差达到2个点左右，10年期国债收益率达到1个点左右，这促使套利动机增强，资本出口，汇率下跌。

大家有没有发现，上面这四个约束，其实就是过去刺激性政策的后遗症。越这样刺激，债务越高，消费越弱，人民币越贬值，结果约束越紧。

不过，有人会反过来想问题，这个时候，如果放弃刺激，停下来了，会更加恶化，地方政府财政吃紧、债务容易暴雷，企业和家庭收入更差、失业率还可能反弹，所以要继续刺激。

所以，现在到了政策的十字路口。今年政府把GDP目标定在5%，低于市场预期。这可能是想降低社会的预期、官僚系统的预期。相对来说，经济速度缓一缓，债务控制控制，更加侧重安全和稳定。

我的感觉是，接下来，政府还会保持常态化的刺激性政策，专项债该发多少还会发多少，基建投资和技术项目投资依然会比较强势。同时，还可能会增加一些额外的刺激政策，包括还可能降一次息。

但是，不会额外的大规模刺激。一方面是大规模刺激，效果并不好，另一方面，继续大规模刺激，人民币更贬值，债务风险更大。

宁要改革4%，不要刺激5%

到这里，我说一下我的观点。

要不要救经济？刺激政策要不要加码？

我的观点有四个：

第一点，救经济肯定是要救的，政府掌握了相当的资源和权力，如果不救，市场资源更紧张，经济更糟糕，关键看怎么救，是继续搞需求刺激、基建投资，还是想其它办法。

第二点，不赞同需求端大规模的刺激政策。

需求侧的刺激，这条路不能继续走下去了，越走债务越多，越走越危险。不要老想着用一个更大的泡沫去覆盖之前的泡沫。前面我说了，通货膨胀和汇率危机，终结宽松政策。现在中国，表面上没有通货膨胀，但是人民币汇率下跌。汇率下跌，本身就是通货膨胀的一种外在表现。还要考虑到中国对跨境资本是管制的，人民币还下跌得这么快。这足以说明问题，这条路不能继续往下走。

第三点，要实施一系列改善民众收入的政策。

主要有这么几点：

一是发行一笔国债2万亿发给普通家庭，中央还有借钱能力，直接用中央的信用借债，然后发钱给普通家庭，发放失业金，直接改善普通家庭的收入，提振消费能力。目前的CPI比较低，可以承受这笔资金。

二是降低存量房贷利率，购房家庭的债务负担，相当于提高普通家庭收入。

三是大规模提高国有企业的利润上缴比例，然后给中小企业减税、退税，实施负个人所得税制度，给低收入家庭提供税收补贴。

四是大规模划拨国有资产充实社保基金，大幅度提高农村家庭的养老金额度。

第四点，最重要的是，启动新一轮改革开放。

2019年底，经济学家在讨论要不要使用刺激性经济政策来确保经济目标6%。我当时写了一篇文章，叫《改革性5%＞刺激性6%》，宁要改革带来的5%，也不要刺激带来的6%。

如今三年过去了，观点不变，但数据变了，宁要改革带来的4%，也不要刺激带来的5%。

这本身就能够说明问题，什么问题？越刺激，效果越差，经济增长就越低，债务增长就越高，然后改革启动就越难，改革效果要越差。

接下来，需要启动新一轮的改革开放，对内改革经济体制，对外改善国际关系。怎么改革呢？

财政上，要将支出方向从基建投资转向家庭福利，同时精兵简政，加强法律监督。货币上，推动银行市场化改革，利率和汇率市场化改革。国有企业上，打破国有企业垄断，让民营企业进入，提高民营企业投资信心和普通家庭的收入。土地制度上，农村土地产权改革，实现农村土地自由流转。

改革的内容不少，难度也不小，但是最关键的。只有深化改革扩大开放，才能改变经济刺激的恶性循环，才能走出困境。