尴尬的茅台！

作者：猫哥
本文由公众号猫哥的视界（ID：maogeshijue）授权转载。

2月3日，茅台创出历史新高，按收盘价计算市值已经超过2.9万亿元——对于资本市场而言，茅台已经成为一个不朽的神话。

今天就来谈谈这个茅台。

1 茅台的估值

2008年春节的时候，我提了两瓶茅台去看一位老领导，当时老领导说了一句话让我印象特别深刻——中国未来如果出现一个奢侈品品牌，那一定是茅台。

十几年后再回头审视这句话，我也不得不佩服老领导的洞察力。

那么，为啥老领导具备这样的洞察力而我却没有呢？

撇开能力眼光的差距，我觉得最大的原因还是因为老领导是茅台的消费人群，而我那时还不是。

不是茅台的消费人群你就永远感受

接下来这句话可能会让很多人不舒服，但却是一个残酷的真相——只有喝茅台的人群才能理解茅台。

过去几年网上常常可以看到这样的调查——你觉得茅台股价（零售价）有泡沫吗？

然后调查结果基本是一边倒地认为有泡沫。

我一直觉得这类社会调查是没有任何参考价值的。

原因很简单，参与调查的人群绝大部分都不是茅台的消费人群，让不是消费群体的人群去判断某个商品是否价格（价值）偏高是不是很扯淡？

甚至网络上还曾经流行一种极其荒谬的估值逻辑——也就是用贵州省每年GDP与茅台市值比较来判断茅台价值是否出现泡沫，一个地区GDP代表着这个地区当年创造财富总值，而企业市值代表企业的价值——这两者明明是两回事好不好？

2 基础逻辑改变

那么，茅台正确的估值逻辑是什么呢？

按照一般正常的逻辑，任何企业估值应该与它的业绩相匹配，假如一个企业每年营业额是10亿，利润是1亿，假如市场给这个企业PE（市盈率）给10倍，那么这个企业市值就应该是10亿。

如果未来这个企业营业额增长到30亿，利润是3亿，那么同样按照10倍PE估值，这个企业市值就应该是30亿。

以上只是普通的静态估值逻辑——也就是企业估值跟随业绩同步增长的逻辑。但是市场经济总是充满着变化，一个企业在成长的过程中其估值基本逻辑是会发生根本性变化的——我把这种变化叫做基础逻辑改变。

啥是基础逻辑改变？

举个例子。

假如有一块土地，过去上面盖的是厂房，是一个制造业企业，这个企业含厂房土地价值一般都很低，但是某一天有投资者买下这个工厂，然后将厂房全拆掉，土地从工业用地变成建设用地，上面全盖楼，那么这块土地估值基础逻辑就出现变化——

从制造业估值变成房地产估值。极端情况下，这个前后价值差异会达到10倍以上！

在资本市场这个估值逻辑变化同样也存在。

某个企业假如某年营业额是330亿，利润是150亿，当时资本市场给它的估值是1500亿（十倍PE），5年之后，这个企业营业额变成880亿，利润是440亿——也就是说，它的营收与利润都增长了2倍半，请问资本市场怎么给它估值？

正常情况是不是市值也增加2倍半？从1500亿变成4000亿左右？

如果你这么想就错了，最后资本市场给它的估值是增长10倍！1.5万亿！

是不是很不可思议？

好吧，这个企业就是茅台。

2015年它的营收与利润就是330亿与150亿，当时市值是1500亿，2019年年底它的营收与利润是880亿与440亿，当时市值是15000亿！当下茅台市值再次翻了一倍大概是2.9万亿。

5年市值（股价）增长了接近20倍！

最神奇的是，在2015年它市值1500亿时，市场给它的PE（市盈率）是10倍，现在2.9万亿市值的时候，市场给它的PE是64倍！

茅台2015年后股价（市值）走势（来源：新浪财经）

市值越来越大，PE反而越给越高，是不是很反常？

这就是估值逻辑的变化！

为什么2015年之后茅台估值逻辑会出现变化？

因为茅台从2015年开始市场销售价一直在增长！

从2015年之后，我们在市场上买茅台从800多一路飙升到2500以上，虽然茅台对经销商结算价只涨过一次，但是茅台对经销商结算价涨价的空间是很有想象力的（这个我们后面来谈）。

茅台市场销售价翻了3倍，但是市场依然供不应求，这说明什么？

这说明茅台的消费群体对产品价格根本就不敏感！

对终端产品价格不敏感的人群是啥人群？

妥妥的高净值人群！

酒桌上消费茅台，一瓶2000多，一顿饭可能干掉几瓶茅台消费上万是啥消费？

妥妥的高端消费。

高净值人群对应的高端消费产品是啥产品？

妥妥的奢侈品！

更何况，茅台还不是普通的奢侈品，比如高净值人群去买一个爱马仕的包，一块百达翡丽的表能用很多年，但是茅台不一样，一顿饭就可以干掉几瓶，茅台的主力消费人群每年消费茅台少则几十瓶，多则几百瓶。

所以，茅台属于一种高频消费的奢侈品。

茅台零售价不断提高之后，茅台的估值逻辑就从过去按照白酒行业的龙头定价——逐渐演变成按照一个高频奢侈品给茅台定价。

传统的商品一般都遵循这样的规律——单一品种奢侈品消费一般是低频的；而高频消费一般不是奢侈品。

但茅台却是一个奇葩的例外。

高频+奢侈品，这两个完全矛盾的商品属性居然被茅台这个商品奇妙地捏合在一起，这个想象空间就太大了！

所以，如果一般投资者没看懂这个逻辑变化，2015年100元买入茅台股票，按照企业价值要与业绩相匹配的原则，你最多拿到300元就该卖掉——业绩增长与估值增长完全不匹配嘛！实际上300元后面到现在还涨了7倍！

2015年如果谁说5年之后这个当时市值已经达到1500亿的企业会增长20倍，是不是天方夜谭？

《未来十年的风口：不是房市而是股市》（发表于2018年11月5日）

3 行业估值变化

资本市场估值逻辑变化的案例还有很多。

特斯拉，在2019年还是人憎狗厌的亏损企业，那个时候特斯拉创始人马斯克甚至被很多人当做一个骗子，但是2020年特斯拉情况出现逆转，短短一年多时间，特斯拉咸鱼翻身，股价暴涨6倍多。

不但将马斯克送上世界首富的位置，还让特斯拉市值超过全球9大车企巨头——大众+丰田+日产+现代+通用+福特+本田+菲亚特克莱斯勒+标致总和！

其实特斯拉目前的销售量与这9大汽车巨头相比，连零头的零头都达不到。

从另一个层面来看，整箱价格大幅度提升，也是茅台供不应求的一个表现。

所以，针对这种情况，茅台出台了严厉的拆箱令——我发给经销商多少箱酒，经销商就必须给我交回多少个茅台酒纸箱。

但是，用脚指头想，也可以知道经销商有100种办法可以对付这个拆箱令。

正所谓道高一尺魔高一丈，茅台建议零售价与实际零售价差距如此之大，在巨大利益面前，企业的行政手段能有啥用？

7 茅台的尴尬

现在问题来了，作为一个上市公司，茅台管理层为什么要拼命抑制茅台终端销售价格？

按照官方的说法就是“让老百姓也喝得起茅台”。这个理由不管你们信不信，反正我是信了。

这里给大家讲一个故事，故事来源是一个茅台酒经销商在酒桌上说的，我只能肯定当时喝的茅台酒是真的，故事是否真实我不知道，大家就当茶余饭后的段子好了。

所以，现在茅台管理层面临的局面是相当尴尬的。

虽然茅台管理层做出了极大的努力来压制茅台终端价格，但是效果甚微——一线经销商甚至通过整箱出售的批发价继续变相涨价。

那么茅台企业怎么办？

或者提高茅台零售价格，这个，呃，感觉阻力很大；

或者不提价，让茅台终端价格双轨制继续存在，呃，这个感觉潜在问题也很多；

我相信在未来某一天，这个问题总会给出答案的。